圖片來源：Wind

　　行業(yè)分析師趙然向界面新聞記者表示，利潤“科倫藥業(yè)業(yè)績大幅下滑背后，下滑是逾成藥業(yè)過于集中的業(yè)務結構埋下的隱患”。過度依賴單一業(yè)務體系，科倫使企業(yè)在面臨市場需求變化與政策調整時缺乏足夠板塊對沖，還能回血最終導致整體業(yè)績隨核心業(yè)務波動而大幅下滑。利潤換言之，下滑當“大輸液+仿制藥”基本盤同時失速，逾成藥業(yè)科倫藥業(yè)缺乏第二曲線支撐，科倫盈利曲線很難不同步陡降。還能回血

　　費用方面，利潤科倫藥業(yè)銷售費用同比減少25.09%至14.37億元，下滑管理費用基本持平在6.16億元，逾成藥業(yè)反映公司正設法壓縮市場推廣和日常行政開支?？苽惾欢鴥衾捣h超營收降幅，還能回血意味著利潤率顯著收縮；扣除非經常損益后凈利潤9.85億元，同比下降43.79%，核心業(yè)務盈利能力亦遭受沖擊。研發(fā)方面，公司上半年投入10.48億元，同比微降2.71%；即便營收承壓，研發(fā)費用率仍達約11.5%，持續(xù)高額研發(fā)在拖累短期盈利的同時也體現(xiàn)出投入的剛性。

　　報告期內，科倫藥業(yè)經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額11.90億元，較上年同期25.33億元大降53.03%，主要由于銷售回款減少所致。不過，籌資活動現(xiàn)金流由上年同期凈流出8.83億元轉為凈流入11.68億元?？苽愃帢I(yè)表示，這得益于子公司科倫博泰增資擴股引入約17.9億元資金，加之償債和股利支出減少，共同改善了資金狀況。融資“補血”之下，公司期末貨幣資金保持充裕，一定程度上緩解了主營下滑帶來的現(xiàn)金流壓力。

　　值得注意的是，盡管業(yè)績處于低谷，科倫藥業(yè)仍向股東推出現(xiàn)金分紅方案，為每10股派現(xiàn)1.26元（合計約2.00億元），占半年度歸母凈利的20.03%。

　　繼續(xù)探底

　　科倫藥業(yè)所在的基礎輸液市場的價格機制在2025年出現(xiàn)觸底跡象，但何時反彈仍無定論。

　　隨著流感等傳染病發(fā)病率下降、醫(yī)?？刭M力度加大，科倫藥業(yè)輸液板塊由此面臨行業(yè)性需求回落的挑戰(zhàn)。但當前對公司而言，更大的壓力來自集采價格擠壓。

　　上半年科倫藥業(yè)輸液業(yè)務收入降至37.50億元，同比下降19.65%，毛利率亦較上年同期下滑6.19個百分點，顯示量減價跌對盈利的雙重沖擊。醫(yī)藥公司研究員李飛鳴告訴界面新聞記者，“密閉式軟袋等高端輸液雖增長迅猛，但占比有限，公司未在半年報中披露具體營收占比，可見尚不足以扭轉基礎輸液降價對業(yè)績的拖累”。

　　多室袋和三腔袋等高端產品雖非短期解藥，卻是科倫藥業(yè)中長期破局的重點方向。李飛鳴對界面新聞記者表示，“非等級醫(yī)院市場的塑瓶基礎輸液價格已幾乎跌至谷底，相較之下，等級醫(yī)院采用非PVC軟袋等密閉式輸液，價格體系保持相對穩(wěn)定”。目前，公司已獲批9個腸外營養(yǎng)三腔袋品種、11個粉液雙室袋品種，覆蓋頭孢菌素和碳青霉烯等主要抗感染領域；如果有更多高端輸液進入醫(yī)保并放量，可以部分填補基礎輸液的下滑缺口。

　　在“以價換量”趨勢下，科倫藥業(yè)也在內部精益化降本增效。管理層在近日調研會上透露，兩條高速輸液生產線已于年內投產，單車間生產成本較既有產線下降約20%。成本曲線的下移為低價中標后的放量生產提供了利潤緩沖。根據(jù)界面新聞的測算，2023年科倫、石四藥等前五大輸液企業(yè)合計銷量約91億瓶/袋，約占全國總量的80%，市場高度集中。集采環(huán)境下成本與規(guī)模優(yōu)勢將進一步向頭部企業(yè)傾斜，這也是公司大力推動降本提效的重要背景。

來源：界面新聞研究部+公開資料

　　2024年末，國家醫(yī)保局聯(lián)合衛(wèi)健委下發(fā)通知，要求各地在集采中選結果執(zhí)行第3個月起排查未按規(guī)定使用中選藥品的情況，督促醫(yī)療機構優(yōu)先使用中選產品，并落實結余留用等正向激勵措施。這一政策鏈條將“低價換市場”的導向傳導至臨床終端，有助于頭部企業(yè)中標后真正放量。這意味著，未來輸液業(yè)務的盈利走勢將在很大程度上取決于集采政策執(zhí)行細節(jié)。

　　李飛鳴對界面新聞記者表示，基礎輸液集采價格經過本輪省際聯(lián)動后有望趨穩(wěn)，行業(yè)競爭將更多集中于產品質量、供應能力和服務水平等非價格因素（投資者關系活動記錄）。對于科倫藥業(yè)而言，如果高端軟袋產品的推廣提速和發(fā)酵端的成本優(yōu)勢能持續(xù)兌現(xiàn)，有望在2025–2026年逐步對沖基礎輸液降價的影響；反之若醫(yī)院端實際使用量不達預期或競品產能大幅增加，輸液板塊的恢復進程仍可能反復。

　　青霉素周期

　　除了上述因素，青霉素價格的周期性下挫也對科倫藥業(yè)的業(yè)績構成了拖累。

　　科倫藥業(yè)核心子公司川寧生物上半年營收約23.49億元，同比下降26.5%；歸母凈利潤約4.55億元，同比下降40.6%?？苽愃帢I(yè)稱，川寧業(yè)績下滑受青霉素市場行情轉弱影響。

　　青霉素類產品收入占川寧生物總收入約三分之一，利潤彈性最強。目前青霉素價格已處于底部區(qū)間，雖然四季度旺季或帶來環(huán)比改善，但川寧生物全年業(yè)績預計仍將較上年有“較大幅度下滑”，短期頹勢難扭轉，只能寄望2026年前后市場回暖。

來源：界面新聞研究部+公開資料

　　從價格曲線看，本輪青霉素周期經歷了過山車式波動：2019年價格處于底部 → 2022年國內外補庫存推動青霉素G鉀鹽價格沖至210元/BOU以上歷史高點 → 2023年印度等地新增產能預期增強、需求增速放緩 → 2025年市場價格回調至約120元/BOU，行業(yè)進入新平衡階段。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年我國6-APA出口量價同比“雙降”，這表明全球市場仍在消化前期高價周期累積的庫存壓力。值得注意的是，即便經歷本輪回調，青霉素市場價格相較2019年低谷仍高出一倍以上，在一定程度上為行業(yè)盈利提供了底部支撐。

　　供給格局的變化為未來價格走向增加了變數(shù)。印度政府自2021年以來推行針對發(fā)酵類原料藥的PLI激勵計劃，對青霉素G、7-ACA等品種前4年給予20%、第5年15%、第6年5%的銷售補貼，意在重建本土產能。據(jù)印度媒體報道，安得拉邦Kakinada正在建設大型青霉素G項目，投資額高達1910億盧比，規(guī)劃年產能足以替代每年約270億盧比的進口量，預計將于2026年前后陸續(xù)投產。

　　若海外新增產能順利釋放，全球青霉素供需格局可能進一步寬松，價格中樞面臨下行壓力。不過，發(fā)酵產業(yè)壁壘較高且達產周期長，中國企業(yè)憑借菌種、工藝和規(guī)模優(yōu)勢，短期內仍掌握明顯的成本領先地位和供給話語權。青霉素G產業(yè)集中度較高，國內落后產能近年來持續(xù)退出，“去內卷化”態(tài)勢明顯，這也為龍頭企業(yè)在新一輪競爭中提供了一定緩沖。

　　面對周期波動，科倫藥業(yè)寄希望于市場開拓。半年報顯示，川寧生物4月取得硫氰酸紅霉素原料藥的獸藥生產許可證及GMP證書，標志著該產品具備合法規(guī)模化生產資質，可開拓獸用抗生素市場需求。上述舉措有望在一定程度上平滑抗生素業(yè)務的周期波動，為公司利潤穩(wěn)健提供技術和渠道支撐。

　　醫(yī)藥行業(yè)投資人魏野對界面新聞記者表示，中期競爭的關鍵在于成本曲線下移和供給結構升級，全球范圍來看，青霉素供需格局短期仍由中國企業(yè)主導，但印度等新進入者的介入將使競爭長期化，科倫藥業(yè)能否通過內部變革對抗周期波動，仍有待市場檢驗。