一個值得玩味的金價接近減弱細節是，本輪拋售最猛烈的調整德一天（10月27日，減持44.9萬金衡盎司）發生在金價收盤價單日最大跌幅整整4天之后。尾聲這一時間差有力地支持了一個觀點：至少在統計意義上，黃金是售正稅收金價的下跌引發了ETF的資金流出，而非ETF的中國拋售主導了價格下跌。這對于判斷市場情緒和資金流向的新政因果關系至關重要。

　　此外，影響黃金價格表現出了令人鼓舞的金價接近減弱韌性。在美聯儲主席鮑威爾于10月會議上暗示“12月降息并非板上釘釘”，調整德導致市場對降息預期從23個基點下調至17個基點后，尾聲金價依然堅守在3900美元/盎司上方。黃金同時，售正稅收兩位非投票權的中國地區聯儲主席也表態傾向于維持利率不變，這些對黃金構成逆風的新政鷹派信號并未能擊穿關鍵支撐位。

　　短期波動性警報：一個謹慎的信號

　　盡管拋售減弱是積極信號，但報告也發出了一項短期風險提示。目前，黃金的1個月已實現波動率（realised vol）遠高于隱含波動率（implied vol），二者之間的差距達到了自2020年3月以來的最大值。具體來看，隱含波動率與已實現波動率的差值為-12.6，偏離均值高達4.3個標準差。

　　對于投資者而言，這意味著實際市場價格的波動比期權市場預期的要劇烈得多。這種高波動環境可能會抑制投資者迅速重建黃金多頭頭寸的意愿，導致金價在短期內缺乏強勁的上漲動力。不過，歷史經驗表明，這種波動率差距通常會在2至3個月內收窄，恢復到正常水平。

　　中國稅收新政沖擊有限，需求基本面穩固

　　近期市場關注的另一焦點是中國對黃金增值稅規則的調整。據報道，此舉將使黃金珠寶銷售商的成本增加7%。然而，德意志銀行認為，該政策對中國黃金進口需求的沖擊將是“溫和的”，主要基于以下四大因素：

1．政策對沖時機：政府選擇在金價經歷了一輪下跌之后實施新政，金價的跌幅大致可以抵消珠寶商增加的成本。此舉可視為在消費端中和了成本上升的影響。

2．需求的非彈性特征：長期來看，中國對黃金的需求相對缺乏彈性。報告提供了兩個有力的短期例證：在“黃金周”假期后，盡管金價較節前上漲了11%，但中國的黃金ETF需求依然走高，在10月16日達到每日流入0.14百萬（即14萬）金衡盎司的速度。在2025年9月，盡管金價上漲了9%，但中國的黃金進口量反而增加了6%。

3．投資產品不受影響：此次增值稅調整主要針對黃金珠寶。包括金條在內的實物黃金投資產品不受影響，并將繼續享受13%增值稅中6%的進項稅抵扣。

4．商家或自行消化成本：為了在激烈的市場中獲得競爭優勢，珠寶商可能會選擇暫時壓縮自身利潤空間來吸收增加的稅收成本，而不是完全轉嫁給消費者。

　　因此，德意志銀行判斷，中國增值稅規則的改變不太可能對中國的黃金珠寶需求或黃金進口速度產生巨大或持續的負面影響。

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