導讀

壹 ?||有67%的Biotech受訪者認為，融資時遇到的藥級主要困難是“專業壁壘高，投資人不理解創新藥的市場邏輯”，52%的再冷資人者聊Biotech受訪者認為主要困難是“融資條件苛刻，如對賭協議等”。下去

貳 ?||2025年，位投投資人最關注的創新創業就是藥物能否出海，包括在國外開臨床、藥級做BD、市場在海外上市等，這往往意味著藥物即將帶來明確的回報。

叁 ?|| ?一級市場的股權投資有募、投、管、退幾個環節。通過退出實現收益，無疑是一次投資活動的終點與目標。

肆 ?|| ?在10位受訪的投資人中，有9位表示目前投資環境有一定好轉，但他們仍保持謹慎。受訪者普遍認為，創新藥在二級市場的熱度，還需要時間傳遞到一級市場。

神曦生物的創始人陳功注意到，2025年以來，有更多合伙人級別的投資人來看創新藥項目、參加行業會議了。而去年，參加圓桌論壇的很多是投資經理。

不過，投資人雖然開始走動，但當前融資依然艱難。陳功為A輪融資已經跑了20多個月，資金尚未落地。

另一位創業者花了大半年時間，與二三十家機構交流后仍未完成天使輪，投資人告訴他，“你聊得還算少的，至少要聊100家機構，才會有人投資。”

2025年開年以來，創新藥行業的上市公司股價集體走出低谷，接連不斷的BD（主要指藥物對外授權）交易催動股市熱，超60家創新藥企股價翻倍上漲。多家在港交所上市的創新藥企掀起了新股申購熱潮，最高的申購倍數已超5000倍。

然而，創新藥行業的上市企業只是少數。一家未上市Biotech（生物科技公司）的創始人對經濟觀察報表示，他感受到了IPO極度火熱與一級市場無動于衷之間的強大反差。

2025年8月末，經濟觀察報面向27位Biotech負責人和10位一級市場投資人開展了問卷調查和訪談。在受訪者中，60%的人認為，創新藥一級市場已經走出谷底，但仍然不夠理想；33%的人認為沒有太大變化，一級市場仍處在資本寒冬之中。

據醫藥魔方數據，2025年上半年，國內創新藥一級市場融資事件有188起，同比下降7.4%；總融資額約15.8億美元，同比下降約24.5%。創新藥一級市場總融資額在2021年達到160.62億美元的最高點后，一路下行的趨勢尚未迎來拐點。

多位創新藥企創始人表示，投資人看過之后就沒有回信了。而對投資人來說，上一批基金的退出依然承壓，新一輪募資變得更難，出手要加倍謹慎。

長晶資本創始管理合伙人喻晶打了個比方：“臺風過后，無論大樹還是小草，都不會一蹴而就地長出來，對于新的生態環境需要有個逐步成長和適應的過程。”

A輪要融20個多月

為了完成2024年初開始的A輪融資，陳功至今還在跑動。他平均每周見兩名投資人，“有些投資人說沒時間來，我說那我去拜訪你吧”。9月，他馬不停蹄地出現在香港、上海、北京、武漢等地，參加路演和各種會議。

陳功屬于典型的教授創業。2013年，陳功在頂級學術刊物《Cell Stem Cell》發表論文，在阿爾茨海默癥小鼠上證明了大腦的原位神經元是可再生的，開創了用原位神經再生技術治療神經退行性疾病的新領域。2016年，陳功在美國創辦神曦生物，打算把技術用于做藥，治療腦中風、阿爾茨海默癥和腦膠質瘤等多種疾病。

陳功認為，中樞神經藥物的研發者往往只在小鼠上做實驗，失敗率高，因此他要先在猴子等靈長類動物身上試驗出好結果。由于國內有更方便的試驗環境，2019年，陳功辭去了賓夕法尼亞州立大學的終身教職，回國加入暨南大學。

2021年，陳功創辦了神曦生物中國公司。他請來“歐洲基因治療之父”Ronald Lorjin出任CEO、前諾華亞太中東非洲區總裁尹旭東任董事長。從那時起，陳功決心把公司做成“中國的大諾華”。

公司成立之初，每周都有投資人主動去暨南大學拜訪陳功。神曦生物快速完成了上千萬美元的Pre-A輪融資，投資方有凱風創投、元生創投、英諾天使基金等著名機構。2020年，陳功應京東前副總裁蔡磊的邀請，開始研究漸凍癥藥物。2021年，神曦生物還與羅氏子公司做了一筆1.9億美元的New-Co交易，開發亨廷頓舞蹈癥藥物。

2021年，行業漸漸進入資本寒冬，寒意蔓延到原本的明星Biotech。2023年5月，神曦生物完成了超億元人民幣的Pre-A+輪融資，當時陳功已經感到很困難，“能完成融資是運氣好”。

2024年初，神曦生物的腦膠質瘤管線進入臨床階段，陳功開始做A輪融資。他原計劃在上半年完成，結果全年顆粒無收。為了生存，神曦生物裁員達三分之二。

多家Biotech的負責人注意到，最近一兩年有不少創始人與投資人共同決定暫停推進管線，尤其是耗資甚巨的臨床試驗，賬上的錢先用來發工資，待融資環境好轉再重啟項目。但也有投資人認為這會造成“兩頭堵”：投資人的錢趴在賬上無法退出，公司又錯過風口，技術會越發落后。

陳功說：“好在老股東看到我一直在跑，沒有躺平，在今年春節前給了我們2000多萬元的可轉債。要不是有老股東的支持，我們可能也就冬眠了。”

2025年，在猴子試驗得出積極結果后，神曦生物的阿爾茨海默癥和腦中風兩大管線也進入了臨床。陳功今年拿到了幾份投資意向書，這給了他一些信心和勇氣，不過本輪融資的盤子還沒拼好。

此外，難以達到的融資條件進一步拉長了融資周期。簽投資協議時，陳功經常遇到個人連帶條款，他堅決不簽：“出來創業夠難了，干嘛把創始人的房子、汽車都搞進去？”

而地方國資背景投資方常有返投要求，即獲得投資后，要按投資方要求把一部分資金投入當地的經濟活動中。“比如在當地落地建廠。我說如果給1億元，我可以過去，對方說1億太多了，給你2000萬，你先過來再說，”陳功說，“我去建個廠，錢就燒沒了，我又搬過來了，管線怎么辦呢？”

陳功認為，Biotech把錢花在臨床上才有意義，“國資有自己的績效考核，要返投建廠，有時與我們做藥的邏輯可能不太匹配”。

在經濟觀察報的問卷調查中，近半年已經完成了融資的Biotech約占7%，89%的Biotech目前正在融資，其中63%的Biotech受訪者認為現在融資進展“不太順利”或“很困難”，21%的企業認為融資進展一般。

有67%的Biotech受訪者認為，融資時遇到的主要困難是“專業壁壘高，投資人不理解創新藥的邏輯”，52%的Biotech受訪者認為主要困難是“融資條件苛刻，如對賭協議等”。

投資人傾向后期資產

基石資本業務合伙人黃翊玲長期聚焦于醫療健康領域投資，曾投出長風藥業、馴鹿生物等企業。她表示，現在會更加關注企業商業化落地的能力，過去看到的很多項目，科學和商業是脫節的。

水大魚多的時代過去了，投資人的思路也因時制宜。喻晶說，過往很多機構對創新藥的布局是學習海外傳統模式，“投教授”“投PPT”“投概念”，投出許多開放式的、不知終點的項目。現在，越來越多的人意識到“以終為始、以退定投”的產業化打法的重要性。

Biotech明顯能感到投資人邏輯的變化。

蘇州一家Biotech的副總裁注意到，現在只計劃什么時候IND（臨床試驗申請）、NDA（生產上市注冊申請）、IPO已經不夠，還需要給投資人很多論據，向他們論證為何能夠達成目標，并給出目標落空后的方案。

更重要的是，實現里程碑的可能性要更清晰。

多位Biotech高管對經濟觀察報表示，他們認為今年之所以能完成融資，關鍵就在于有了臨床數據，從而更好地證明了管線的商業化潛力。

這和許多公司創業之初的情形完全不同。2019年星眸生物成立時，聯合創始人、CEO才源還在中科大讀博，是投資機構主動找到他，表示可以提供資金支持創業。那時候的星眸生物除了想法和小團隊之外，一無所有。

9月12日，星眸生物剛剛完成數千萬元的A2輪融資，主要開發眼科基因治療藥物，其核心產品是全球首個進入二期臨床的AAV雙抗。為了這輪融資，才源忙了兩年，他的微信列表已有來自三四百家投資機構的投資人。

2024年3月，星眸生物完成了Pre-A+輪融資，才源感到，能完成融資是因為管線有了一些臨床數據，“如果那時候我們還只有動物數據，是肯定拿不到錢了”。

陳功的經歷一定程度上印證了才源的觀察。神曦生物拿過2023年全國創新創業大賽總決賽生物醫藥組一等獎，今年又進入全國顛覆性技術大賽的總決賽。多位投資人告訴陳功，項目國際領先，前景很好，但風險比較大，需要謹慎觀望。也有投資者稱，已將項目提到投資委員會，但經過討論，還是決定等更多臨床數據。

2025年5月，柯君醫藥完成了B+輪融資，該公司化學研發副總裁陳小五坦言：“我們能夠活下來，可能就是因為管線進臨床了，而且進展非常順利。”據他介紹，柯君醫藥核心團隊是吉利德“制藥老兵”，進展最快的是一款心血管類小分子藥物，這款藥完全克服了老藥的缺點，正在推進美國三期臨床試驗和中國二期臨床試驗。

禮邦醫藥首席科學官肖申注意到，2025年，投資人最關注的就是藥物能否出海，包括在國外開臨床、做BD、在海外上市等，這往往意味著藥物即將帶來明確的回報。而投資人對早期投資則比較猶豫，除非靶點較為確定、成藥性較好。

真正熱門的投資標的，是即將進入IPO階段的企業。

潘華是一家待上市Biotech的董秘。她所在的公司從年初開始進行最新一輪融資，前期主要依靠自己去找投資機構，幾個月后該公司準備去港股上市，這輪融資變成了Pre-IPO輪，從五六月開始，越來越多的民營資本主動找來投資。

潘華注意到，因為港股沒有突擊入股后的36個月鎖定期，一些民間機構正在搜尋有港股IPO意向的企業，有些機構甚至省略盡調，直接盲投，就是想趕在企業IPO之前投進去。

退出依然承壓

在多位投資人看來，當前一級市場的冷清，與大量資金尚未退出上一批項目有關。在經濟觀察報采訪的10位投資人中，有8位表示目前退出難度仍然較大，渠道并不算暢通。74%的Biotech受訪者認為，“退出渠道仍不暢通”是影響當前創新藥一級市場投融資熱度的主要因素。

一級市場的股權投資有募、投、管、退幾個環節。通過退出實現收益，無疑是一次投資活動的終點與目標。

多位投資人注意到，盡管今年科創板五套重啟、港股IPO開閘，但在A股上市仍然不易，港股雖然相對寬松，但全年已有超300家企業遞表港交所，還需要排隊等候。

那些尚未走到上市階段的企業，處境更難，能接盤的投資人很少。喻晶說：“在前幾年的寒冬中，很多的民間資金走掉了，目前是依靠國資獨撐大局，所以現在退出是非常受限的。沒人買，就賣不掉，也就形成不了一級股權投資的現金循環。”

多位從業者表示，面對虧損壓力，國資通常不愿接手風險較大的非盈利資產。而2021年底稅收政策調整后，私募機構的有限合伙人進行股權投資，往往需要按35%的最高標準繳納個人所得稅，民間資本的投資意愿下降。

退出的焦慮彌漫在整個創投鏈條中。

許茗是一家知名PE（私募股權基金）機構的創始管理合伙人，主要做創新藥和創新醫療器械投資。他所在機構的人民幣基金有一半正在退出過程中。

盡管基金尚未到期，國資LP（有限合伙人）已在給許茗施壓，從去年8月到現在，許茗接待了三次審計，這是以前很少遇到的。“審計有兩個層面，第一，國家和省級的審計機構來審計GP（管理合伙人），作為他們管理國資母基金的一種方法，前幾年不多。第二，國資母基金為了盡快退出，也增加了對GP的審核和干預”。

許茗理解，國資LP也面臨來自監管方的壓力，比如國資委和發改委。盡管成都、廣州、武漢等多地都出臺文件，容許國資出現一定程度的虧損，但許茗認為這并非全國性的政策，避免虧損仍然是國資基金管理者工作的重中之重。

他聽說行業里有些國資LP跳過GP，直接穿透到被投企業進行管理，或去執行、追索、要求回購。因為公司法賦予了股東查賬的權利，也有一些民資LP為了順利退出，不停地要求看資料、做調研。

在依然嚴峻的退出壓力下，許茗窮盡了一切可能去幫助所投公司募集資金：“現在比較流行所謂‘資產上鏈’，我們也積極與已經做出這些動作的上市公司以及香港券商溝通。”

一些機構與公司正在嘗試新的退出方式，包括時下火熱的BD交易。

博羚資本是一家為Biotech和大藥企尋找BD交易機會的平臺，該機構高級BD總監賈心語說：“現在有些投資協議會約定，企業如果通過BD拿到款項，要按照股權比例與投資機構分成；如果不直接分現金，就要提高老股東的股權比例。”

賈心語注意到，以前的投資協議中幾乎不存在BD條款，這種現象是去年開始出現的，雖然仍然不到10%，但今年以來在變多。

許茗并沒有嘗試這種模式。他認為BD作為退出方式，只能是部分退出，“有同行和我抱怨，去年有10個項目有BD，分到錢的有兩個，實現完全退出的只有一個”。

基金的退出與募集，是環環相扣的關系。許茗去募資時，“LP往往第一句話就說你的DPI（投入資本分紅率）是多少，你的退出情況到底好不好？這是很現實的問題”。

許茗所在機構曾參與多只地方國資基金的遴選，也收到了國家一些大型母基金的邀請，正在進行新基金的初步首次募集。他感到募資的難度在加大，這主要源于國資母基金的一些傾向：

第一，國資母基金越發注重穿透管理，大量地方母基金的首筆或大額資金，會優先給當地國資委或相關GP。“十幾年前我們去答辯，完全是陌生答辯，評估的是行業經驗和團隊能力。但現在很多都是評估GP手頭的項目，或者LP對項目的控制力”。

第二，國資母基金越發重視CVC（企業創投）模式，也就是說，要先有一家行業內的大企業作為子基金的主要投資人，母基金再跟投。這樣的好處是，能確保投資方向貼近產業需求，降低投資活動的風險。但許茗認為，CVC的模式會讓母基金的運作更像銀行，“銀行不會雪中送炭，最多是錦上添花，這也是創新企業面臨的困境”。

在經濟觀察報采訪的10位投資人中，有6位認為當下募資比較困難。在融資困難的背景下，78%的受訪Biotech決定“優化內部管理，降低運營成本，縮減開支”；超過66%的受訪Biotech正積極開展BD合作，并將BD視為主要回款渠道。

未來可能青黃不接

“去年開始的大量的BD交易，主要還是因為前幾年的儲備。這一批交易出去后，后面可能馬上面臨青黃不接的局面，”新領先（北京）醫藥科技董事長陶新華認為，“青黃不接的原因，不在于技術，而在于投資不足。”

新領先是一家CXO（醫藥外包）公司，同時也做創新藥投資。陶新華在找項目時發現，創新藥爆發的領域比較集中，出海熱度最高的是ADC（抗體偶聯藥物）、GLP-1靶點藥物，市場已經接近飽和；然而，對于小核酸藥物、基因療法、AI藥物篩選等更先進的賽道，資金的投入明顯不足。

醫藥魔方數據顯示，2025年上半年，在基因療法領域，國外有15起融資事件，國內有11起融資事件；但國外的融資總金額為7.2億美元，國內僅0.6億美元，相差12倍。

陶新華認為，2021年及之前的投資雖然“大水漫灌”，但覆蓋的范圍大，總能長出好苗子。“從2022年到2025年，初創公司基本都拿不到融資。尤其對于小核酸、基因編輯等賽道，我們的起點和全球是差不多的，但創新的窗口期一過，技術就會落后了”。

在10位受訪的投資人中，有9位表示目前投資環境有一定好轉，但他們仍保持謹慎。受訪者普遍認為，創新藥在二級市場的熱度，還需要時間傳遞到一級市場。“就像大池塘的水滿了，可能才會有小池塘的水。”黃翊玲說。

她認為，創新藥一級市場要進一步回暖，有兩個關鍵因素：其一，政策和發行環境的進一步改善，向市場提供更穩定的預期；其二，投資人需要看到創新藥企業在二級市場上受到追捧、有一級市場投資人獲取了高回報，這會反向刺激他們進一步加大對創新藥企業的投資，從而形成良性循環。

峰瑞資本管理合伙人沈炯希望，能有更多市場化資金在二級市場上獲得豐厚回報后，回流到一級市場，推動真正的早期創新。

他說：“我們現在看到的繁榮，是七八年前種下的。未來十年的希望，就取決于我們現在能種下怎樣的因。”他認為，接下來應該更加重視知識產權，不只是在法律層面，更需要有尊重知識產權的社會氛圍。

沈炯也有種隱憂：現在創業者少了，投資的邏輯也從投公司變成投管線。他認為，投資還是應看重創始人的精神——不畏艱險、不怕風險地往前走，長期看來，這種精神才是支撐行業真正繁榮下去的核心。

（應受訪者要求，文中潘華、許茗為化名。本報記者張英、張鈴對本文亦有貢獻）