 如果贖回費新規正式落地，公募不同機構可能會有怎樣的債基應對？首先，理財或優先贖回短債基金，變革但結果可能沒有市場預期那么悲觀。市場理財過往配置短債基金或部分中長債基（利率型居多），兩大關主要是公募為了進行流動性管理，持有期限具有較強的債基不確定性，這部分資金或較難承擔不足6個月0.5%贖回費用的變革風險。然而今年以來，市場由于理財各種平滑凈值的兩大關手段都被要求整改，所以其進一步提升了存款、公募同業存單、債基協議式回購等低波動（高流動）資產的變革規模，這些“易變現資產”占比已經超過40%。市場而理財對公募基金的兩大關訴求，從流動性管理逐步轉變為收益增厚，因為在大量增配存款等高穩定性資產后，理財的流動性已經明顯改善，但是收益不足問題變得突出。所以拉長時間來看，如果公募基金能夠相對穩定提供超過存款的收益，理財持有公募債基的規模可能不減反增，占比或維持在4%以上，成為收益底倉。從這個角度來看，公募銷售新規的影響或不大，不過短期可能引發換倉的過程，即從一些流動性管理的產品調整為穩定收益的品種。 其次對于保險而言，其自營部分的資金天然較為穩定，絕對收益的思路使其更看重基金的收益能力與穩定性，偏好品種為固收+基金和攤余成本債基。如果產品業績沒有超預期的變化，這部分公募負債大概率不會流失。不過，對于保險資管運作的三方資金而言，委外基金可能有部分是為了完成流動性管理任務，假如贖回費率提升，同樣可能會進行贖回操作。 最后對于銀行自營來說，委外基金主要的目，一是增厚投資收益，二是在一定程度上享受基金收益分紅的免稅優勢。理論上，其長期持有的意愿較強，但在現實中，每個季度各式各樣的指標考核壓力，可能均會促使銀行中途贖回基金完成資金周轉，進而無法拿滿6個月。此外，由于風險資本占用指標緣故，銀行持有的公募產品多為利率債基，一旦市場出現大幅波動，如2025年7月以來行情，大部分利率債基面臨虧損問題，疊加較高的管理費，在基金銷售新規沒有落地的背景下，其贖回利率債基的動機已經出現。 總結而言，當前公募的負債流失壓力看似集中在理財端，實則銀行配置需求的變化可能才是更為顯著的沖擊點。由于銀行持有基金的規模較大，即便其整體贖回比例在10-20%，債券基金可能也會遭遇萬億元級別的負債流失，進而對公募行業運作以及債市定價產生不小的影響。 參考歷史上兩次大規模的債基負債流失案例，一是2022年四季度理財贖回負反饋，基金業協會口徑數據下，債券型基金規模由2022年9月末的5.19萬億元降至2023年1月末4.01萬億元，降幅高達1.18萬億元，期間10年國債收益率于2023年1月下旬攀升至2.93%，較負反饋前低點2.58%上行了35bp。倘若從超調視角來看，當時MLF利率（2.75%）是10年國債的主要定價錨，這也意味著超調幅度大概在20bp左右。二是2024年“924”后風偏逆轉，權益資產快速走強背景下，債基于10月初被密集贖回，當月協會口徑債基規模由6.59萬億元降至5.82萬億元，降幅超過7000億元，同期10年國債收益率也由9月末低點的2.04%直線反彈至10月初高點2.25%，最大調整幅度達到21bp，由于當時MLF已失去政策利率屬性，按照OMO+70bp（2.10%）作為10年國債收益率參考，利率的超調幅度在15bp左右。 放眼當下，從近期交易特征來看，1.75%或是市場階段性認可的10年國債收益率階段性中性點位，按照15-20bp左右的超調幅度估算，若債市因為債基被贖回而調整，10年期國債的高點可能會在1.90-1.95%左右。  （二）公募免稅機制是否會被取消 當前公募基金在投資維度享受了什么樣的稅收優惠，且究竟什么政策賦予其相應的權利。我們從資管產品和投資人兩個維度切入，分別探討公募債基的增值稅和所得稅問題。 從資管產品直接稅收的角度，首先是利息收入增值稅，這一領域，公募債基其實并沒有享受到單獨的稅收優惠，免稅條款多由券種賦予。在常見的債基投資品種中，買入返售資產、同業存單可免除利息部分的增值稅，背后對應的政策文件是《財稅〔2016〕70號》，免稅的目的在于避免金融同業往來交易時在宏觀層面的重復征稅。對于鐵道債、信用債等品種，基金稅率與其他類型的資管產品保持一致，均為減半后的3%，對應文件為《財稅〔2017〕56號》。此外，2025年8月1日，財政部公告稱，自2025年8月8日起，對在該日期之后（含當日）新發行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復征收增值稅，基金對應稅率為3%。 其次是利息收入所得稅，《財稅〔2008〕1號》規定，對證券投資基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價收入，股權的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業所得稅，這也意味著公募債基無需征收利息收入所得稅。 再者是資本利得增值稅，公募債基無需征收資本利得增值稅。《財稅〔2016〕36號》規定，免征增值稅項目包括第二十二條金融商品轉讓收入，其中第四點為證券投資基金（封閉式證券投資基金，開放式證券投資基金）管理人運用基金買賣股票、債券。 最后是資本利得所得稅，參考文件是前文提及的《財稅〔2008〕1號》，公募債基同樣免征資本利得所得稅。 總結而言，公募債基相比與其他資管產品，享受到的明文稅收優惠，主要為免征收資本利得增值稅、利息收入所得稅、資本利得所得稅等三部分。然而，看似有三重優惠，實則只有一重，就是資本利得增值稅。 因為在所得稅問題上，其他資管產品，包括保險資管、券商資管、銀行理財等，由于不具備明確的法人身份，且資管產品管理人主要是代客理財，并不實際擁有投資獲得的收益，便難談“所得”，因此在實踐當中，資管產品在獲得投資債券票息或資本利得過后，暫不需要征收所得稅，而是待企業或銀行等投資者獲取收益后，一并計入利潤表再進行所得稅繳納。值得留意的是，倘若企業投資基金，其收益同樣需要計入利潤表，最終進行所得稅扣除。不過在增值稅領域，由于資管產品投資者身份復雜，征稅存在一定難度，因此無論是票息還是資本利得，均統一按照3%的稅率進行代繳，基金則有資本利得免稅優勢。（稅收總結詳見表1）  從投資人的視角來看，公募債基還存在一個更大的優勢，即分紅免稅。《財稅〔2008〕1號》規定，對投資者從證券投資基金分配中取得的收入，暫不征收企業所得稅，這里“分配”即是基金的分紅行為。而《財稅〔2016〕140號》規定，金融商品持有期間（含到期）取得的非保本的報酬、資金占用費、補償金等收入，不屬于利息或利息性質的收入，不征收增值稅，不過此條法規并未特指公募產品，其他資管產品分紅同樣適用。兩條法規相結合，便可保障企業或個人無損獲得基金分紅收益。企業享受投資公募基金分紅收入暫不征收所得稅的優惠，也是公募基金相比其他資管產品最大的稅收政策紅利。 綜上，如果公募基金要取消免稅優勢，大概率瞄準兩項，一是資本利得增值稅，這項推進的阻力相對較小，3%的額外稅率或也在機構資金可接受的范圍內；二是基金分紅免稅，這項優勢去除后，公募債基受到的影響或更大，但是由于相關條款同時還捆綁股票基金的分紅收入，公平性問題之下，監管大概率不會僅針對債基做出單獨調整。不過不排除對分紅比例進行嚴格限制，增加一些前提條件。此外，如果取消公募所得稅優惠的機制，理論上或存在不合理性，因為這樣的操作容易產生“一份收益，雙重稅收”的問題，不利于公募資管行業發展。     風險提示： 國內財政、貨幣政策超預期。債市機構行為超預期。 分析師：劉郁 分析師執業編號：S1120524030003 分析師：謝瑞鴻 分析師執業編號：S1120525020005 證券研究報告：《公募債基變革，市場的兩大關切》 報告發布日期：2025年9月21日 |