在遞表港交所半個月后，達丨山推股份決定擴充陣容。推土推股

9月11日，機哥山推工程機械股份有限公司（以下簡稱：山推股份）宣布，赴港份擬付款在中金公司基礎上，募資沒錢進一步委任中信里昂、還債建銀國際金融及中泰國際證券為整體協調人，先延由此可見公司對于赴港上市的長供重視。

之所以如此急切沖擊港交所，應商既有借此平臺拓展海外市場的達丨需求，又有資金緊張掣肘的推土推股壓力。

2024年底，機哥山推股份耗資超18億元收購了關聯公司山重建機100%股權后，赴港份擬付款資金壓力逐漸浮現。募資沒錢截至2025年6月末，還債公司可支配的貨幣資金不足13億元、短期債務約有10億元，資金鏈相對緊張。

作為推土機領域的龍頭企業，還有國企身份背書，山推股份站的起點很高，但資本市場更看重的是公司未來的增長空間。

而業績增長已經出現疲態的山推股份，能否成功敲開港交所的大門？

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?利潤增速明顯放緩，2025年計劃降本5.2億

山推股份是一家老牌機械制造企業。

1952年，山推股份的前身“煙臺機器廠”成立，后遷址濟寧市，并改名為“濟寧機器廠”。

1980年，濟寧機器廠、濟寧通用機械廠和濟寧動力機械廠三家企業合并，組建為山東推土機總廠；1993年，山推股份成立，4年后在深交所掛牌上市。

經過70余年的發展，山推股份已經成長為全球工程機械領域的龍頭企業，產品包括推土機、挖掘機、裝載機、道路機械、礦卡和混凝土設備等全系列工程機械以及零部件。

圖 / 山推股份招股書

其中，推土機是公司的拳頭產品。根據弗若斯特沙利文資料，自2010年至2024年，山推股份于中國推土機市場的份額一直穩居在60%以上。以2024年銷量計，公司是全球第三大、中國第一大推土機制造商。

憑借這些產品，山推股份的規模日益壯大。

2025年上半年，山推股份實現收入70億元，同比微增3%。其中，中國內地市場實現收入31億元，同比下滑2%，可見國內市場的經營開始承壓。

圖 / 山推股份招股書

在2025年中期財報中，山推股份曾提及，近年來國內房地產行業持續低迷，甚至出現下行趨勢，基建投資增速不及預期，工程機械行業面臨拉動不足的風險。而這或許也可以解釋，公司在國內市場收入為何出現下滑。

相比于收入，山推股份利潤增長更顯疲態。

招股書顯示，2022年至2024年，公司的年內利潤分別為2.48億元、7.96億元及11.14億元，2023年和2024年分別同比增長221%、40%。

到2025年上半年時，公司實現期內利潤5.77億元，同比增長9%，增幅已經降至個位數。

利潤增長放緩之后，山推股份意在通過強化內部管控，實現降本增效，來“對沖”市場需求不足。

今年5月的業績會上，公司管理層表示，2025年降本總計劃為5.2億元，其中設計降本1.7億元、采購降本2.55億元、工藝降本0.95億元。

但值得注意的是，一方面，在全球工程機械行業正加速智能化、電動化的背景下，山推股份本該依靠技術快速迭代提升溢價，如今卻反其道而行，降低設計、工藝投入以換取利潤，這極有可能削弱企業未來的產品競爭力。

另一方面，降本空間終歸有限，而山推股份依靠削減費用、壓縮研發維持利潤，終究非長久之計。

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?關聯交易密集，山東重工系“自循環”？

在全球市場，山推牌推土機有著舉足輕重的地位，但回到控股股東山東重工的布局里，山推股份更像是一顆“螺絲釘”。

公開資料顯示，山東重工是山東省特大型國企，旗下上市公司11家、股票14支，資產證券化率超過97%。其中，濰柴動力、中通客車、山推股份等都是其持股的上市平臺。

在山東重工組建的龐大業務網絡里，不少關聯公司之間關系十分緊密，不乏在業務、股權上的交叉。

例如，2021年時，山推股份向濰柴動力定向發行2367萬股股票。截至2025年中期末，濰柴動力持股15.78%，是公司第二大股東。

在濰柴動力入股之前，山東重工持有山推股份的股份沒有超過30%，控制權不算穩定。如今，濰柴動力和山東重工組成一致行動人，合計控制山推股份超40%股權，無疑加強了控制。

在業務上，山推股份和控股股東更是深度綁定——山東重工既是前兩大客戶，還是第一大供應商。

2022年至2024年，山推股份向山東重工銷售推土機、挖掘機、裝載機、道路機械等產品，金額為6.55億元、5.02億元、8.77億元，占當期收入的比例分別為5.8%、4.4%、6.2%。在這期間，山東重工一直是公司的第二大客戶。

到了2025年上半年，山東重工一躍成為公司的第一大客戶，銷售額達到6.09億元，貢獻了8.7%收入。

圖 / 山推股份招股書

與此同時，山推股份向山東重工的采購金額也一路飆升。

2022年至2025年上半年（以下簡稱：報告期內），公司向山東重工采購發動機及儲能系統、工程機械等產品，采購金額分別為6.94億元、13.61億元、21.37億元及13.15億元，占當期采購總額的8.7%、15.4%、19.7%及24.1%，山東重工牢牢占據第一大供應商的位置。

圖 / 山推股份招股書

對山東重工的供應鏈依賴已經如此之高，山推股份仍覺不足。

在今年5月舉行的業績會上，管理層表示，2025年降本規劃重點主要集中在采購和費用方面，降本方法之一就是通過引入集團兄弟單位供應鏈資源，降低采購成本。

2025年至2027年，山推股份向山東重工采購產品的建議上限為31.6億元、41.1億元及49.1億元。

在日常經營中，山推股份時刻不忘“反哺”母公司。

其在招股書中表示，公司可將部分有融資需求的客戶引薦給山重租賃，以支持其購買公司提供的工程機械產品及配件，而山重租賃正是山東重工的控股子公司。

2025年4月22日，山推股份宣布，為實現拓展銷售、降低分期、降低應收賬款規模、加快資金周轉等目的，與山重租賃聯合對終端客戶融資租賃利率進行促銷。而承擔利息差額的只有山推股份，2025年利息差額預算額度高達3000萬元。

圖 / 山推股份公告

同一天，山推股份還表示，擬與山東重工的另一家控股子公司山東重工集團財務有限公司（以下簡稱：財務公司）續簽《金融服務協議》，與財務公司開展存款、融資、結算及其他金融業務合作。

報告期內，公司存放于財務公司的每日最高存款余額（含利息）高達26.47億元、17.15億元、27.56億元及14.56億元。

圖 / 山推股份招股書

奇怪的是，山推股份一邊將巨額資金存放于財務公司，另一邊還要向其借款。

財報顯示，于2025年中期末，公司短期借款為9.53億元。其中，山推股份向財務公司借款1億元、子公司向財務公司借款共計6.03億元。

圖 / 山推股份2025年中期財報

除此之外，山推股份還要在銀行貸款，并為此支付高額利息。報告期內，公司支付計息銀行借款的利息分別為8920.6萬元、6670.8萬元、3805.3萬元及4660.8萬元。

圖 / 山推股份招股書

那么，山推股份在財務公司一邊存款、一邊借款是否有意為其創造利益？將資金存放于財務公司的利息，能否覆蓋借款的成本？財務公司和市場公開渠道借款的成本是否有差別？為何選擇將資金存放在財務公司之后，在銀行進行高額貸款？

對此，「創業最前線」試圖向山推股份方面進行了解，但截至發稿仍未獲回復。

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?俄羅斯市場受沖擊，擬募資還債

在奔赴港交所之前，山推股份早在1997年就已經登陸A股。

此時赴港IPO，山推股份解釋，是為了深入推進全球化戰略，加強與境外資本市場對接，進一步提升公司綜合競爭力。

其實，海外已經逐漸成長為山推股份的主要根據地。于報告期內，海外市場貢獻的收入從38.7%一路上升到55.7%。

圖 / 山推股份招股書

當國內地產、基建市場疲軟之時，山推股份有意進一步加大在海外市場的拓展，本無可厚非，但問題在于，當下全球市場風云變幻，地緣政治問題突出，海外市場的不確定性明顯增加。

在今年5月的業績會上，山推股份管理層坦承，“因俄羅斯政策變動及地緣政治影響，山推股份在俄羅斯市場受到的沖擊較為明顯”。

海外市場環境的不確定性，讓山推股份的“出海”面臨挑戰，但其仍表態當前將深耕非洲、印尼、中東及東南亞區域市場。

據悉，公司已啟動并在推進印尼、泰國、澳大利亞及尼日利亞四家海外子公司的建立工作，且正在規劃在其他大洲進一步建立海外子公司的工作。

而建設、開拓海外市場，需要強大的資金鏈支撐，這正是山推股份的一個短板所在。

截至2025年中期末，公司的貨幣資金為37.22億元。其中，保證金有24.59億元，剩余可支配資金只有12.63億元。

圖 / 山推股份2025年中期財報

同期，公司的短期借款為9.53億元，同比增長56%；一年內到期的非流動負債5814萬元，短期債務合計約10億元，留給山推股份的資金周轉空間并不大。

而導致資金承壓的重要原因在于，一場對于關聯公司的收購。2024年12月，山推股份收購山重建機100%股權，交易價格為18.41億元，增值率達到129.69%。

據悉，山重建機是一家主營挖掘機的公司，在被山推股份收購前，控股股東同樣是山東重工。在今年5月的業績會上，山推股份管理層表示，受2024年年末并購影響，“目前的資金存量未處于非常理想的狀態。”

為了充裕自身的現金流，山推股份選擇先把資金壓力給到供應商。在上述業績會上，公司管理層直言，公司要通過兩金壓降，延長供應端的付款等多種手段加強資金管理，保證現金充裕。

招股書顯示，截至2025年6月30日，公司貿易應付款項及應付票據高達82億元。

圖 / 山推股份招股書

在全球工程機械市場競爭日趨激烈的背景下，過度依賴海外擴張能否抵御行業周期波動，仍是個問號。

但在回答這個問題之前，山推股份更急迫的事情是登陸港交所進行融資，以緩解資金壓力。在招股書中，山推股份明確，此次港股IPO融資的用途之一，就是償還中國進出口銀行山東省分行，金額為4億元的銀行貸款。

圖 / 山推股份招股書

只是，資本市場是否愿意為此“買單”，仍然存在諸多不確定性。

*注：文中題圖來自山推股份官方微信公眾號。