曾牽動中概股私有化市場的迎議51job估值爭議案近日落錘，私有化估值異議者以慘敗收場。勝利私有收場 據悉，化估開曼群島大法院于2025年11月24日作出庭審判決，值異明確認定51job在2022年5月私有化估值日的慘敗股權公允價值為每股31.11美元，否決了異議者以DCF（貼現現金流量法）模型估值的迎議主張。 該案爭議根源在于部分異議股東依據《開曼公司法》第238條，勝利私有收場訴求重新認定51job私有化時的化估股權公允價值，雙方專家給出的值異整體估值差異高達17億美元，分歧焦點集中在“每股估值金額”與“估值方法合理性”兩大維度。慘敗 《開曼公司法》第238條是迎議關于異議股東公允價值評估的核心條款，賦予異議股東在公司并購中要求法院裁定其股份公允價值的勝利私有收場權利，而非接受公司提出的化估并購價格。 這一條款本質是值異在上市公司故意壓低退市價格時，給予中小股東維護自身權利的慘敗保障，但如今卻越來越異化為退市公司“釘子戶股東們”攫取利益的工具。 如今，51job方的勝訴為這場持續三年的爭論畫上句點。但還有多家同樣命運的公司正處于與異議股東方的拉扯之中。 51job私有化估值異議者慘敗收場 2020 年 9 月，以德弘資本、鷗翎投資為首的買方團首次向51job提出每股 79.05 美元的私有化要約，但在2022年1月12日，買方團以 “市場環境惡化、行業監管收緊” 為由將報價降至每股 57.25 美元，引發部分股東不滿。同年3月1日，經多輪協商修訂協議，確定最終對價為每股 61 美元，但較此前最后一個交易日收盤價 45.83 美元仍有 33.1% 的溢價。 但異議股東認為，每股61美元的價格仍然低估了51job的公司價值，其主張依據DCF模型測算，公允價值應為每股111.06美元，該模型參考了51job 2021年44.2億元營收、超2億注冊用戶等數據，且不滿61美元對價較2020年初始要約價79.05美元降幅近23%。 然而，令異議股東沒有想到的是，在最新的判決中，法院不僅采納了51job方主張的AMTP（調整后市場交易價格）估值方法，還確認了每股31.11美元的估值。這不僅大幅低于51job私有化時的最終估值——61美元，甚至與異議股東主張的每股111.06美元相去甚遠。 據判決顯示，該方法以2022年1月11日（買方團降價前最后一個交易日）45.83美元收盤價為基準，結合納斯達克金龍中國指數在2022年1月11日至4月26日期間32.7%的跌幅調整，并最終得出。 對此結局，異議股東堪稱慘敗。 法官為何會完全拒絕DCF估值 判決書顯示，法院給出了三個采納AMTP估值方法的原因： 第一、依賴公開可驗證市場數據，規避主觀偏差。法院認定，市場價格已充分吸收所有公開信息（包括公司基本面、行業趨勢、監管政策等），且具備高流動性、分析師廣泛覆蓋等特征。AMTP 以公開可核查的市場交易數據為基礎，避免了 DCF 模型中主觀假設（如現金流預測、折現率設定）可能產生的偏差，其客觀性與可靠性更優。法官表示，市場價格體現了無數真實買賣雙方的判斷，遠勝于一個人編出來的DCF估值。 第二、精準捕捉估值日前監管收緊、疫情沖擊等實時變化。相比之下，DCF 模型依賴的 2021 年財務預測未包含上述關鍵變量，數據滯后且脫離估值日實際情況。 第三、與買方團當年降價背景邏輯呼應。法院認為，2022 年 1 月買方團以 “市場環境惡化、行業監管收緊” 為由提出降價，這一商業判斷與 AMTP 調整所依據的市場指數下跌、行業風險上升等客觀因素高度契合，證明 AMTP 捕捉的價值變化符合當時的交易背景。而異議股東主張的 DCF 估值未考慮買方團降價的現實商業邏輯，若該估值成立，理性市場參與者不可能放棄如此巨大的價值空間，顯然脫離實際。 法院否決異議股東主張的DCF模型，理由同樣有三： 第一，估值模型基于2021年的過時數據編制，未納入2022年監管新規、疫情影響、競爭擠壓等關鍵變化。 第二，關鍵參數脫離行業基準，缺乏客觀依據。法官認為，DCF 模型的兩項核心參數存在明顯不合理性：一是加權平均資本成本（WACC）設定為 9.39%，過低且未充分反映政策風險，行業可比公司的平均 WACC 顯著高于該水平；二是終端增長率設定為 4.37%，遠超招聘行業 2%-3% 的長期增長率，且未考慮 51job 市場份額持續流失的現實，參數選擇缺乏行業數據支撐，主觀性極強。 第三，不符合司法估值原則。根據開曼法院參考天合光能案等先例確立的估值原則，市場存在活躍交易時，市場法應優先于依賴預測的DCF方法，因為市場價格反映了眾多投資者的集體判斷，且投資者以實際資金參與交易，而 DCF 僅依賴單一專家的主觀假設，對輸入參數的敏感度極高，微小調整即可能導致估值結果大幅波動，可靠性顯著更低。 綜合上述原因，法官給出明確裁定：DCF在本案中毫無價值，不應給予任何權重。 更多個“51job”等待公正判決 “開曼群島似乎已經憑第238條形成了一個獨特的產業。但這些案件給法律體系、司法行政人員和法官都帶來了巨大的壓力。財力雄厚的訴訟當事人、專家和律師會提出各種各樣的論點，有時甚至是匪夷所思的論點”，51job案的審理法官David Doyle在判決書中直言不諱。 據介紹，《開曼公司法》第238條本質是在上市公司故意壓低退市價格時，給予中小股東維護自身權利的保障，但如今卻越來越異化為退市公司“釘子戶股東們”攫取利益的工具。 在51job案中，異議股東方請來的估值專家就被51job方的專家“花式吐槽”，后者稱：當收到來自異議方專家的初步報告時，我非常震驚。“我沒想到他會使用 2021 年的老舊數據進行預測，這些數據在估值日時已經過時近一年了。在某種程度上，這就像尼祿在羅馬城燃燒時還在拉琴一樣。世界在一年里發生了翻天覆地的變化，而他卻僅僅做了一些微調”。 而異議股東方的專家也在交叉質詢中承認，DCF的缺陷是特別容易被操縱，“改變某些因素會對結果產生顯著影”，甚至驚人的表示，“所有的估值方法都容易被操縱”。 更為滑稽的是，上述異議股東專家在庭審過程中，一直錯誤的稱51job聯合創始人簡思懷為買方集團成員，審理法官批駁到，“這損害了其在本案中的態度和意見”。 最終，法官判決稱，本案拒絕采用DCF。“我認為異議股東方專家的DCF完全不可信。該分析存在根本性缺陷”。 該案法官強調， “本案（51job案）提醒我們，第 238 條要求的是對價值的公平、客觀評估，而非投機性或夸大的索賠主張。” 然而，51job案并非個案，盛大游戲、天合光能、去哪兒網、暢游都遭遇過上述投機性索賠，他們有些被正義之光照亮，有些則掉入投機者們精心布置的陷阱。 據上述法官透露，58同城、新浪也遭遇了同樣的圍獵。相信51job案的完勝判決能夠為后來者帶來清晰指引。