攤余債基開放窗口期 信用債迎來利好行情

　　何為攤余成本法債基？排隊搶購據悉，這類產品的億資余債特點在于其采用封閉運作與定期開放相結合的運作模式，并主要執行“買入并持有至到期”的金騰基投資策略，以獲取穩定的行理票息收益。在封閉運作期間，財攤投資者無法進行申購和贖回，排隊搶購基金規模保持相對固定。億資余債

　　這一機制確保了基金經理能夠將持倉債券的金騰基久期與基金封閉期進行良好匹配，從而安心將資產持有至到期；而定期開放的行理設置，則為機構資金提供了調整配置的財攤流動性窗口。

　　那么，排隊搶購為什么在機構人士眼中，億資余債這類產品顯得“特別香”？金騰基

　　其核心優勢在于，產品采用“攤余成本法”來核算基金凈值。行理該估值方法使得凈值不會因債券市價的財攤短期波動而大幅起伏，反而往往呈現出“上臺階”般平穩向上的增長態勢，為投資者提供了極其平滑的持有體驗。

　　加之，在去年年底的“債牛”行情落幕后，今年債券市場持續處于低利率環境，且日內波動顯著加劇，投資難度持續加大。此類產品憑借能夠提供穩定可預期的收益，有效緩解了大量資金對后市風險的擔憂，因而備受機構“偏愛”。

　　從時間節點上看，過去幾年其陸續到期其實已并非“新鮮事兒”。華創固收團隊指出，自2019年成立以來，攤余成本法定開債基已經歷多輪開放期，今年四季度到明年上半年將進入又一輪集中開放高峰。

　　時點上看，2019年5月攤余成本法定開債基開始發行，并于2019年四季度和2020年三季度迎來兩波發行高峰期。近年產品不再新批，伴隨產品進入存續期，又先后經歷兩輪重新開放期高峰， 2025Q4-2026Q2預計將迎來第三輪開放期高峰。

　　值得關注的是，市場對該類產品的搶籌行為，對其底層資產的影響正日益凸顯。當攤余成本法債基進入密集開放期時，與產品封閉期期限相匹配的重倉品種，其市場表現往往較好。

　　記者注意到，近期市場中利率債表現相對“平淡”的同時，相應期限的信用債卻“喜提”一波結構性行情，便與此有所相關。

　　華西宏觀固收團隊指出，10月下旬以來，基金凈買入3-5年信用債力度明顯加大，連續兩周凈買入3-5年信用債規模均超過110億元。攤余債基建倉使得相應期限信用債買入量明顯增加，從而推動收益率下行和利差收窄。11月5日，中短票AAA 5Y收益率較10月21日大幅下行了19bp，信用利差收窄18bp，5Y-1Y期限利差也有17bp的大幅收窄。

　　機構玩家“忙接力”：銀行自營“離手”、理財子買入

　　除底層投向外，這陣子購買攤余債基產品的機構類型也正在“輪轉”。誰在相繼離場？誰在加力買入？

　　據悉，此前參與主體來看，攤余成本法債基以持有到期策略為主，凈值波動小，曾受銀行自營青睞。但近年利率下行，銀行自營投資政金債的收益性價比降低，疊加監管對銀行SPV投資限制，銀行參與熱情下降。對該類產品，華泰證券固收團隊指出，其初期客戶以銀行自營為主，封閉期多為3年、5年，持倉為對應期限的3年、5年期老政金債。

　　那么，銀行自營資金“離場”后，誰來承接買入此類產品？業界普遍認為，理財資金正成為本輪攤余成本法定開債基的主力承接方。

　　隨著資管新規落地、理財產品在經歷多輪贖回潮后，銀行理財子對凈值穩定的關注度顯著提升；同時，利率的震蕩下行也促使理財資金尋求收益更高的資產。在此背景下，凈值相對平穩、收益確定性較強的攤余定開債基成為較優選擇，因其無需占用風險資本，且信用債票息較高，更契合理財子平滑業績、穩定凈值的內在需求。負債端投資者結構的變化，不斷推動銀行理財產品端近年來持續增持攤余成本法債基產品。

　　國信證券宏觀團隊指出，該類產品的資金來源已經完成“換血”：銀行理財取代銀行自營成為核心增量，這源于私募攤余產品整改清退及資管新規禁止嵌套下，公募攤余債基成為理財低波動資產首選，且理財84%增持資金投向3年以內封閉期產品。

　　值得關注的是，與此同時，隨著機構主力資金完成“接力”，攤余債基的底層投向也從利率債更多切換到了信用債。興證固收研究指出，去年年末，銀行理財重倉攤余定開債基規模約138億元，但到了2025年三季度，重倉規模已高達594億元，這也推動了今年開放的攤余定開債基主要持倉券種從政金債切換到信用債。

　　不過，記者采訪了解到，多位人士認為，此類配置為理財產品收益率帶來的提升利好，或許難以“立竿見影”。

　　前述一家股份行理財子資本市場部投資負責人對記者指出，盡管當前配置規模占理財整體比例“很低很低”，因而“對產品收益率影響不大”；在利率下行預期減弱、資本利得收窄的背景下，配置攤余債基雖可“拉高一些收益”，但他認為其增益潛力仍相對有限，主因“規模體量有限”。

　　而從銀行自營端來看，則呈現“幾家歡喜幾家愁”的局面。多位研究人士指出，在扣除相關費率后，該類產品的息差性價比有所減弱，導致當前自營資金對其“拋出力度較大”。廣東一家城商行資金運營中心負責人也對記者坦言，目前確實苦于“后續沒有什么好的理想替代產品可投”。

　　“攤余債基行情”或成歲末年初債市一關鍵變量

　　在當前行業關注重點集中在“開放后重新建倉”的品種新方向上時，什么細分券種將迎來重點利好呢？

　　一位公募基金債券投資經理對記者直言，在底層資產配置上，3-5年期信用債與政金債的收益率在低波資產中有一定吸引力，加倉后有望“稍微拉高一些組合回報率”，此外，“還是會考慮增配城投居多”，將通過一定程度的信用下沉來挖掘更大收益。不過，對收益率相對更高的“二永債”，即商業銀行二級資本債和永續債，上述人士則強調，雖其收益率相對可觀，但由于無法通過SPPI測試，其計量要求來看，目前還是無法納入攤余成本債基的投資范圍。

　　展望后續，攤余成本法債基的開放節奏與規模預計將如何演變？從時間節點上看，過去幾年攤余成本法債基的陸續到期其實已并非“新鮮事兒”。

　　并且，在目前低波債市環境下，其帶來的增量資金仍備受矚目。

　　據天風證券固收研究團隊，展望后續，3-5Y期信用債以及政金債品種受益的邏輯預計仍將持續。預計開放時間分布角度來看：11-12月預計有2000+億元的攤余債基陸續進入開放期，結合2025年三季度攤余債基對普信債的倉位變化，對這部分分別假設按5%、10%、15%的新增比例投向普信債，則預計為普信債帶來約100-300億元的增量配置資金。明年一季度，預計仍有3000+億元的攤余債基進入開放期，按同樣的配置比例估算，擬為普信債帶來約150-500億元的增量配置資金。

　　財通證券研究所固收分析師汪夢涵向記者表示，近期3-5年信用行情相對偏好，市場也關注到長期限的攤余成本債基進入重新開放期這一事實。

　　“但實際上，從買盤結構、品種特征與持續時間來看，本輪行情更有可能是理財負債端增長所帶來的利差壓縮行情。”她進一步分析稱，3-5年信用下行的買盤核心是理財，品種外部評級相對偏高而內部評級相對偏弱，行情持續時間僅約2周左右，整體特征可類比2024年4月份的手工補息行情。而近期理財負債端的增長可能更多來自于2022年11月份高息定期存款到期，這也正是11月份資金面波動大于前期的主因。

　　綜合前述邏輯，汪夢涵預計，12月份仍將有攤余債基到期，同時高息定期存款也會繼續到期，屆時市場仍會出現3-5年信用下行的行情，但考慮到當前信用利差已處于相對低位，屆時點位的下行幅度可能不及此次。