11月的明星港股生物醫(yī)藥板塊，一邊是港股扎堆沖刺上市的熱鬧場景，一邊是熱博臨門停步的意外狀況。

從11月6日到11日，弈天短短6天里，家申安序源科技、請上企緣英矽智能、市藥邁瑞醫(yī)療、何臨真實生物、門停海納醫(yī)藥和科興制藥先后向港交所遞交上市申請，明星密集程度創(chuàng)下年內(nèi)新高，港股盡顯藥企赴港融資的熱博迫切。

然而熱潮未退，弈天11月12日，家申已通過港交所聆訊、請上企緣原定于11月17日掛牌的百利天恒（2615.HK）突然公告延遲全球發(fā)售，宣布不按原招股章程推進(jìn)上市，國際包銷協(xié)議暫不訂立，所有投資者的申請款項將在11月17日前全額退還。

“從長期來看，港股作為人民幣國際化及中概股回歸的重要平臺，其戰(zhàn)略定位與估值優(yōu)勢吸引資本對其價值重估。”融智投資基金經(jīng)理包金剛此前向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示。

藥企扎堆遞表港股

6家遞表的藥企中，既有邁瑞醫(yī)療這樣市值近2700億元、手握近170億元貨幣資金的醫(yī)療器械龍頭，也有英矽智能、安序源科技這類靠研發(fā)驅(qū)動的創(chuàng)新企業(yè)。

而港交所對生物醫(yī)藥行業(yè)的制度支持，是吸引企業(yè)的關(guān)鍵。

2018年推出的18A章上市規(guī)則，允許未盈利的生物科技公司上市融資，這為英矽智能、安序源科技這類企業(yè)打開了大門。

英矽智能專注AI藥物研發(fā)，從靶點識別到確定臨床前候選藥物，平均耗時僅12至18個月，遠(yuǎn)快于傳統(tǒng)的4.5年，但公司仍處于虧損狀態(tài)，2024年凈虧損0.17億美元，2025年上半年凈虧損0.19億美元。

對于這類需要長期投入研發(fā)的企業(yè)，港股市場成為連接資本和技術(shù)轉(zhuǎn)化的重要平臺，此次遞表計劃募資用于臨床管線研發(fā)、AI模型開發(fā)和自動化實驗室擴(kuò)建，進(jìn)一步鞏固技術(shù)優(yōu)勢。

邁瑞醫(yī)療的加入，給這波遞表潮注入了更多信心。

作為國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的領(lǐng)頭羊，邁瑞醫(yī)療2024年工業(yè)收入是行業(yè)第二名的兩倍多，也是全球唯一躋身醫(yī)療器械企業(yè)TOP30的中國企業(yè)。

即便資金充足，公司仍選擇赴港上市，核心目標(biāo)是推進(jìn)國際化戰(zhàn)略，借助港股平臺推出覆蓋全球核心人才的股權(quán)激勵計劃，同時提升在全球資本市場的品牌影響力。

招股書顯示，2025年第三季度邁瑞醫(yī)療國際收入占比首次超過50%，歐美市場已覆蓋美國八成IDN醫(yī)療系統(tǒng)、超2100家IDN醫(yī)院，新興市場收入同比增長約24%，此次募資將進(jìn)一步投入全球研發(fā)和銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，推動“設(shè)備+IT+AI”生態(tài)落地。

不僅如此，中小型藥企的業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求，也推動了遞表熱潮。

科興制藥已在科創(chuàng)板上市，此次遞表港股是為了加速國際化，公司核心產(chǎn)品賽若金^?人干擾素α1b注射液2024年在國內(nèi)短效人干擾素α1b市場占比達(dá)55.2%，連續(xù)六年排名第一，計劃通過港股融資將成熟產(chǎn)品推向國際。

真實生物聚焦抗病毒與抗腫瘤藥物，核心產(chǎn)品阿茲夫定已獲批治療HIV感染及COVID-19，此次遞表擬募資支持阿茲夫定聯(lián)合療法研發(fā)，拓展多發(fā)性骨髓瘤、肝癌等新適應(yīng)癥。

海納醫(yī)藥作為CXO企業(yè)，2024年有383個在推進(jìn)的CXO項目，在國內(nèi)藥物技術(shù)轉(zhuǎn)移服務(wù)商中按獲批臨床試驗總數(shù)排名第二，赴港上市將助力擴(kuò)大技術(shù)平臺和商業(yè)化生產(chǎn)能力。

從市場環(huán)境來看，港股今年的募資表現(xiàn)也給企業(yè)增添了底氣，來自南向資金正在創(chuàng)紀(jì)錄涌入。

截至目前，南向資金累計凈買入規(guī)模歷史性突破5萬億港元，年內(nèi)凈流入達(dá)1.31萬億港元，較2024年全年增長超60%，11月12日更是實現(xiàn)連續(xù)第16個交易日凈買入，當(dāng)日凈流入42.86億港元。

作為港股“穩(wěn)定器”，南向資金涌入的核心動力源于港股低估值與高股息優(yōu)勢，恒生指數(shù)與國企指數(shù)市凈率曾均低于1倍，其配置的稀缺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中就包括創(chuàng)新藥企。

“港股的估值一直比較低，吸引了部分投資者到港股去購買股票。”前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍表示。

不過有業(yè)內(nèi)人士稱，近期資金策略已從科技“進(jìn)攻”轉(zhuǎn)向高股息“防守”，近一個月減持了醫(yī)藥生物等成長板塊、加倉銀行與石油石化等防御性行業(yè)。

但長期來看，創(chuàng)新藥企仍是保險、公募等長線資金的重要配置標(biāo)的，這種資金生態(tài)的變化既為生物醫(yī)藥企業(yè)IPO提供了堅實的市場流動性基礎(chǔ)，也讓具備確定性與性價比的標(biāo)的更易獲得資本青睞。

此外，高特佳投資集團(tuán)副總經(jīng)理王海蛟曾向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者指出，港股IPO回暖得益于雙重因素：二級市場股價上漲產(chǎn)生的盈利效應(yīng)吸引資金關(guān)注，美聯(lián)儲降息則推動資金從美元資產(chǎn)流向新興市場，為港股注入流動性。

數(shù)據(jù)顯示，2024年10月后港股每日交易量攀升至幾千億港元，較此前增長數(shù)倍，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度顯著提升，這種流動性復(fù)蘇為生物醫(yī)藥企業(yè)打開了融資窗口。

估值警鐘敲響

百利天恒的延遲發(fā)售，并非港股生物醫(yī)藥IPO首例調(diào)整，但在遞表熱潮中卻格外引人關(guān)注。

這家2023年1月已登陸上交所科創(chuàng)板的藥企，此前兩次遞表港股均因6個月內(nèi)未通過聆訊失效，2025年10月終于通過聆訊后，原計劃發(fā)售863.43萬股，發(fā)售價區(qū)間347.5港元至389.0港元，募資30億至33.59億港元，資金將用于海外候選藥物研發(fā)、全球供應(yīng)鏈建設(shè)和海外業(yè)務(wù)營運資金。

過高的入場門檻和估值折讓不足，是市場熱議的焦點。

百利天恒此次IPO每手入場門檻近4萬港元，遠(yuǎn)超近期港股新股普遍數(shù)千至2萬港元的水平，直接限制了中小投資者的參與。更關(guān)鍵的是，其港股定價較A股折讓僅1.8%至12.2%，遠(yuǎn)低于“A+H”股通常20%至40%的折讓幅度。

以同為藥企的恒瑞醫(yī)藥為例，2025年港股IPO時定價較A股折讓25%，既吸引了國際資本，也平衡了A股股東利益。而百利天恒的低折讓策略，讓港股上市的估值優(yōu)勢幾乎消失，即便招股期間超額認(rèn)購達(dá)17.8倍、孖展金額63.3億港元，機(jī)構(gòu)投資者仍擔(dān)心上市后股價表現(xiàn)。當(dāng)前市場環(huán)境下，缺乏估值吸引力的新股，容易面臨破發(fā)壓力。

企業(yè)自身業(yè)績穩(wěn)定性不足和市場定位模糊，也加劇了上市的不確定性。

百利天恒近年業(yè)績波動劇烈，2022年至2024年營收從7.02億元降至5.60億元，再飆升至58.21億元，凈利潤從-2.82億元、-7.80億元轉(zhuǎn)為37.08億元。

這種大幅逆轉(zhuǎn)并非來自常規(guī)業(yè)務(wù)增長，而是依賴2023年12月與BMS（百時美施貴寶）的一筆重大交易——將自主研發(fā)產(chǎn)品BL-B01D1的部分商業(yè)化權(quán)益授予對方，獲得總交易額84億美元，其中首付款8億美元。

這種非持續(xù)性收入，讓投資者對公司長期盈利能力存疑。

此外，作為已在A股上市的藥企，百利天恒既沒有英矽智能那樣的獨特技術(shù)優(yōu)勢，也缺乏邁瑞醫(yī)療的全球化布局，在港股市場難以找到清晰定位。

港股投資者更青睞高成長性創(chuàng)新藥或特色專科藥企業(yè)，而百利天恒研發(fā)管線缺乏突破性產(chǎn)品，A股已實現(xiàn)充分定價，港股上市難以提供新的估值支撐。

而市場環(huán)境變化和保薦人協(xié)調(diào)問題，也可能是延遲的重要原因。

盡管港股今年募資總額亮眼，但生物醫(yī)藥板塊內(nèi)部分化明顯，未盈利企業(yè)估值仍受壓制，2024年就有中國中藥、復(fù)宏漢霖等藥企因估值偏低選擇私有化。

百利天恒公告中提及的“現(xiàn)行市況”，或許指向市場對藥企估值的判斷日趨嚴(yán)格。投資者更關(guān)注研發(fā)進(jìn)度、產(chǎn)品商業(yè)化能力和現(xiàn)金流穩(wěn)定性，而非單純依賴一次性交易的業(yè)績爆發(fā)。

“市場風(fēng)格出現(xiàn)變化，南向資金近期的變化和資金的風(fēng)險偏好有關(guān)，總體來看，近期資金風(fēng)險偏好更加保守，以配置高股息股為主，而之前配置科技股較多?！睏畹慢堈f。

總之，百利天恒的案例，給扎堆遞表的藥企敲響了警鐘。

港股生物醫(yī)藥IPO熱潮背后并非沒有風(fēng)險，企業(yè)若忽視市場定位、估值策略和業(yè)績穩(wěn)定性，即便成功遞表，也可能在最后階段遇阻。

隨著市場理性程度提升，只有真正具備技術(shù)壁壘和商業(yè)化潛力的企業(yè)，才能在港股資本市場實現(xiàn)長期發(fā)展，而百利天恒的延遲發(fā)售，或許正是行業(yè)回歸理性的一個信號。

（實習(xí)生劉洋對本文亦有貢獻(xiàn)）

（作者：唐唯珂 編輯：季媛媛）