MikeDolan在10月14日的躲股文章中指出，這輪黃金牛市的市泡異常之處在于，金價持續攀升的人正同時，美國及全球股市自4月以來大幅反彈，吹出不確定性指標有所回落。黃金盡管特朗普重返白宮后的泡沫貿易擔憂和地緣政治風險曾合理解釋了今年初的黃金需求激增，但當股市從低點強勁復蘇、躲股市場情緒趨穩后，市泡黃金的人正漲勢卻未見放緩。

華爾街主要投行仍在競相上調金價預測目標。吹出高盛預計到明年底金價將再漲20%，黃金法國興業銀行認為金價升至5000美元"愈發不可避免"，泡沫摩根大通則將做多黃金列為其"最強信心的躲股跨資產觀點"之一，這種一致性預期往往是市泡泡沫的典型特征。

值得警惕的人正是，黃金的走勢正與美股等高風險資產高度相關。在理論上，黃金應在市場風險上升時走強，而在風險偏好回升時走弱；但如今，股市與金價齊飛，黃金的“分散化”功能正在削弱。如果股市因某種原因陷入暴跌，黃金還能否發揮避險功能，已成為一個懸而未決的問題。

避險邏輯遭遇悖論？

文章指出，全球貿易擔憂和地緣政治風險，或許在特朗普今年1月重返白宮后的最初階段，確實可以合理解釋投資者對實物黃金作為避險或資產多元化工具的強勁需求。

全球寬松的財政與貨幣政策，包括對美聯儲及其他央行獨立性的威脅，也加劇了全球通脹擔憂，壓低了實際利率，從而讓這種零收益的貴金屬顯得更具吸引力。

此外，特朗普政府公開表示希望削弱美元，因為它認為美元被高估了。但是自年中以來，經濟政策與地緣政治不確定性指數均已下降，黃金卻幾乎未曾停歇。這種與傳統避險邏輯的脫節，正在引發市場警惕。

不過，據見聞文章寫道，美國銀行全球商品團隊在最新貴金屬市場報告中指出，白宮“非傳統政策框架”將持續利好黃金，包括財政赤字擴大、債務上升、削減經常賬戶逆差的意圖，以及在通脹率約3%的環境下推動降息。

此前，美銀分析師首席投資策略師Michael Hartnett強調，美聯儲政策變化預期、政府刺激政策，以及可能到來的黃金重估（類似1934年和1973年）都將支撐貨幣貶值交易。基于過去四輪牛市的平均表現，黃金價格在43個月內平均上漲約300%。

另外，與股票估值不同，黃金的定價沒有公認的估值標準。黃金在五年內翻倍，在過去十年中上漲超過250%，但何時算"漲過頭"并無定論。

擁擠交易或現矛盾信號

Dolan稱，由于沒有公認的估值模型，像其他大宗商品一樣，黃金的多頭邏輯主要取決于供需關系。

推動這股力量的，是各國央行持續買入黃金以實現儲備多元化，以及黃金ETF等交易基金的持續吸引——越來越多尋求避險的普通投資者，正在尋找比長期政府債券更可靠的對沖工具。

央行的需求似乎是結構性且穩定的，因此預測機構在未來模型中仍會把它計入影響因素，哪怕金價已經因"預期中的買盤"而提前上漲。問題是，這種需求會在哪里結束？

私人投資者的需求則更加令人困惑。根據美國銀行每月對全球資產管理人的調查，"做多黃金"在9月被認為是僅次于美國大型科技股的第二大擁擠交易。

然而，仍有超過三分之一的受訪者完全沒有黃金配置，而那些配置了黃金的投資者，其平均權重僅為4.2%。

文章指出，這種矛盾信號，既被視為擁擠交易，實際配置卻相對有限，增加了市場判斷的難度。

三大信號讓人警惕

黃金這種拋物線式的上漲仍然開始讓人警惕，主要有三個跡象：上漲速度過快；與市場不確定性指標逐漸脫節；與實際利率和美元走勢出現背離。

摩根大通指出，黃金近期的飆升已遠超通常由一年期實際利率下降所能解釋的漲幅。理論上，當其他"安全資產"的實際回報率下降時，黃金就變得更具吸引力。

摩根大通認為，這種"脫節"可以用實物需求強勁來解釋，并建議投資者在因利率波動導致的短期回調中逢低買入。

但摩根大通和匯豐銀行也同時警告：如果市場預計的美聯儲本輪周期終端利率再次上升，那么黃金可能會面臨挑戰。

隨著通脹預期繼續上升，上季度黃金飆升的背景是，市場隱含的美聯儲終端利率三個月內下降近50個基點，降至不到2.9%。但近幾周該利率又有所回升，這提振了美元，部分原因來自日本和法國的政治局勢意外。

盡管上周五的貿易局勢升級短暫加劇了避險情緒，但經濟政策與地緣政治不確定性指標的下降趨勢并未扭轉。匯豐銀行表示，如果明年全球軍事或貿易緊張局勢緩解，那可能最終拖累金價。

而華創證券張瑜則認為，傳統的實際利率或降息預期已無法解釋此輪漲勢。她創新性地提出，金價的核心驅動力是市場對全球政治經濟“秩序重構”的預期。疊加黃金在全球資產配置中獨特的低相關性價值，需打開想象力，對黃金保持戰略敬畏，其上漲行情或遠未結束。

最后，從技術指標來看，德意志銀行團隊認為，9月至10月期間可能已出現"趨勢性見頂"的跡象——他們的模型顯示，金價偏離趨勢的時間遠超歷史平均水平。

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