炒股就看金麒麟分析師研報，存款搬家權威，浙商證券專業，李超及時，月提全面，速季助您挖掘潛力主題機會！度末

　　來源：李超宏觀研究和資產配置

　　8月存款搬家呈現加速特征，降準降息股市回暖進一步驅動存款搬家，存款搬家非銀存款與居民存款形成蹺蹺板效應，浙商證券8月非銀存款增加1.18萬億，李超同比多增5500億元，月提8月M1-M2剪刀差為-2.8%（7月為3.2%）。速季

　　如何展望后續存款搬家的度末情況？我們前期已發布3篇居民存款搬家系列報告，對于市場較為關心的降準降息：1）居民超額儲蓄體量、2）存款搬家驅動因素、存款搬家3）存款搬家高頻跟蹤指標等予以拆解。2020年至2025年7月（最新數據）我們預測的居民超額儲蓄降至3.57萬億（前值為4.25萬億），在存款吸引力下行、資產荒尚未緩解、以及“活躍資本市場”政策等共同驅動下，資本市場或將成為核心外溢方向，在此過程中“信息杠桿”或將發揮放大器作用，在牛市行情開啟時對居民資金入市形成助推器作用，進一步強化市場行情持續性。當前居民存款搬家仍處于起步階段，7月呈現出存款非銀化特征，8月進一步強化，但我們也同樣提示，“信息杠桿”將會強化牛市行情，若居民存款搬家呈現顯著“加速”特征，需警惕市場過熱導致的尾部風險。

　　8月信貸新增5900億元，符合我們的預期

　　8月人民幣貸款新增5900億元，同比少增3100億元，存量同比增速回落0.1個百分點至6.8%。信貸結構中，居民、企業貸款同比少增，非銀貸款同比多增。

　　1）居民端，8月居民貸款新增303億元，同比少增1597億元，短期貸款與中長期貸款均減少。具體而言，居民短期貸款新增105億元，同比少增611億元，居民中長期貸款新增200億元，同比少增1000億元。

　　短期貸款方面，居民收入預期轉弱、就業壓力尚未緩解導致消費信心低迷的情況并未根本性改善，疊加低通脹使得實際利率偏高，抑制居民加杠桿意愿，不利于短貸擴張。8月起推出的個人消費貸款貼息等政策有助于修復相關領域的貸款需求，但是政策傳導至貸款端仍存在一定時滯。后續居民短期貸款增長仍與促消費政策落地，以及預期改善緊密相關。

　　中長期貸款方面，8月是房地產銷售淡季拖累居民中長期貸款需求。克而瑞地產研究院的數據顯示，2025年8月TOP100房企實現銷售操盤金額2070.4億元，環比降低1.9%，同比降低17.6%，單月業績規模繼續保持在歷史較低水平。我們提示當前我國經濟弱修復，工業穩增長政策延續，三產增加值呈現震蕩，需求側消費、基建、地產投資等內需相對承壓，出口的不確定性仍存，內生資金需求修復仍有待觀察。

　　2）企業端，8月企（事）業單位貸款增加5900億元，同比少增2500億元。其中，短期貸款增加700億元，同比多增2600億元，中長期貸款增加4700億元，同比少增200億元，票據融資新增531億元，同比少增4920億元。

　　企業票據大幅少增，8月底票據貼現利率上行，票據-同業存單利差收窄，銀行用票據沖量動力減弱。

　　短期貸款多增，票據回落后，企業涉及采購或應付結算等流動性需求轉向短期流動資金貸款，同時銀行受凈息差壓力及風險偏好下降的影響下，更愿意投放久期更短的貸款。

　　中長期貸款少增，總需求不足抑制企業擴張意愿，8月制造業PMI為49.4%，已連續五個月處于榮枯線以下，內需消費較為低迷，疊加因中美關稅貿易戰下外需拉動邊際減弱，企業生產擴張動力不足。其次，地產政府化債仍有拖累，8月各省用于債務置換的特殊再融資債共計發行548億元。此外房地產銷售低迷，居民中長期貸款大幅減少，進一步抑制房企及相關產業鏈企業的資金需求。

　　但我們提示，地方政府化債的拖累有望逐步減弱，8月各省用于債務置換的特殊再融資債共計發行548億元，環比減少310億元，2024年11月全國人大常委會新聞發布會宣布2024-2026年每年2萬億新增地方政府債務限額（特殊再融資債），截至8月底特殊再融資債已發行1.84萬億（進度約91.9%），展望后續置換債整體發行進入中后期，對貸款讀數的負向拖累有望逐步減弱。

　　3）非銀端，8月非銀貸款減少1130億元，同比多增225億元，同比再度轉正。8月權益市場持續回暖，“賺錢效應”下股市形成資金虹吸效應，支持非銀數據回暖。后續需持續關注政策落地效果和資本市場活躍度變化，預計非銀貸款回暖趨勢持續。

　　中長期看，信貸增速逐步放緩對應的是經濟結構轉型升級使得信貸需求“換擋”及直接融資的良性替代，未來合理評價金融支持力度可更多關注利率下降的成效，將會呈現“政府加杠桿，企業穩杠桿，居民適當去杠桿”的新特征。結構上重點支持“五篇大文章”相關領域，未來合理評價金融支持力度可更多關注利率下降的成效；科創、消費、綠色、普惠等重點領域的金融支持強度。

　　8月社融增加2.57萬億元，政府債券成為社融核心拖累項

　　8月社會融資規模增加2.57萬億，同比少增4630億元，月末增速較上月回落0.2個百分點至為8.8%。增量結構中最大的正貢獻是未貼現銀行承兌匯票，主要拖累項是人民幣信貸和政府債券，其他項目與去年相比波動不大，與我們預測報告觀點一致。

　　1）支撐項：未貼現銀行承兌匯票

　　未貼現銀行承兌匯票方面，8月未貼現銀行承兌匯票新增1974億元，同比多增1323億元，是增量結構中最大的貢獻指標。如前文所述，8月底票據利率快速上升，企業因貼現成本提高而傾向于持有票據而非貼現，進一步減少表內票據融資規模，同時推高未貼現票據余額，呈現表內外票據“蹺蹺板”現象。

　　2）拖累項：新增人民幣貸款與政府債券

　　人民幣貸款方面，8月人民幣貸款增加6233億元，同比少增4178億元，是核心拖累指標，與人民幣貸款回落趨勢一致，但回落幅度大于信貸口徑。具體而言，社融口徑信貸與人民幣貸款最主要的差別在于社融不包含對非銀機構的貸款及對境外機構的貸款，僅聚焦于實體部分融資。因為7月以來股市行情較好，賺錢效應下融資余額出現明顯回暖，使得非銀貸款同比多增，進而導致扣除非銀貸款及境外人民幣貸款后的社融口徑人民幣貸款增量趨弱。

　　政府債券方面，8月政府債券增加1.37萬億，同比少增2519億元，下半年地方債供給節奏放緩。8月起，地方政府新增專項債券和超長期特別國債的發行高峰已過，若四季度沒有增量財政政策落地，預計政府債將從上半年的支撐因素轉變為拖累項，使得社融數據在四季度承壓。

　　3）其他項目基本穩定：8月外幣貸款減少90億，同比少減522億；委托貸款減少166億，同比多減191億；信托貸款增加350億，同比少增134億；非金融企業境內股票融資增加457億元，同比多增325億元。

　　M1-M2剪刀差進一步收窄，存款進一步“非銀化”

　　8月末，M2增速為8.8%，前值8.8%，與上月持平，結構中，除非銀存款同比多增外，居民、企業、財政存款均同比少增。8月末M1同比增速為6%，前值5.6%，提升了0.4個百分點。

　　具體而言，8月人民幣存款增加2.06萬億，同比少增1600億，其中住戶存款新增1100億元，同比少增6000億元；非金融企業存款新增2997億，同比少增503億；財政存款增加1900億元，同比少增3687億元；非銀存款增加1.18萬億，同比多增5500億元。

　　8月M1-M2剪刀差為-2.8%，較上月進一步收窄0.4個百分點。剪刀差收窄反映資金活性增強，居民或企業將定期存款轉為活期，用于消費或投資理財。

　　從結構上，對于非銀存款、居民存款和企業存款，我們在7月金融數據點評報告中首提“存款非銀化”，相關觀點持續兌現，當前資本市場回暖與利率下行共同驅動居民存款搬家，進而帶動非銀存款高增，形成居民/企業存款和非銀存款的蹺蹺板效應，1-8月非銀存款合計多增5.87萬億，較去年同期多增2.28萬億，8月當月這一結構性趨勢延續并放大。此外股票市場活躍，交易量維持高位也使得證券公司保證金存款增長，對非銀存款形成支撐。

　　對于財政存款，主因政府債發行節奏錯位，8月政府債凈融資規模同比少增，導致財政存款增量減少。

　　8月末M0同比增速11.7%，前值11.8%，回落0.1個百分點。當前水平仍相對較高，體現經濟修復的結構性失衡，三四線城市及農村地區經濟改善略弱，導致持幣需求增加，此外農民工返鄉也增加了現金流通量。

　　貨幣政策強調金融穩定和支持經濟發展平衡性，四季度末降準降息仍可期

　　對于后續貨幣政策，央行在二季度貨幣政策執行報告中下一階段貨幣政策部分再度提及“防范資金空轉，把握好金融支持實體經濟和保持自身健康性的平衡”。我們認為雖然央行再度提及防空轉，但重點在于在金融穩定與實體經濟發展間尋求平衡，而非貨幣政策收緊。預計去杠桿相對較溫和，或通過公開市場操作、利率信號工具等漸進式手段引導金融機構主動降杠桿，避免因利率急劇上升或流動性驟緊引發系統性風險，導致金融機構出現金融穩定問題，而無法支持實體經濟情況的發生。

　　我們認為下半年外部沖擊仍存在不確定性，國內有效需求不足和供給端過度競爭的結構性矛盾依舊存在，正如央行在國內外經濟金融形勢分析部分提出的“當前外部環節更趨復雜嚴峻，…，我國經濟運行依然面臨不少風險挑戰”，所以需要適度寬松的貨幣政策對沖經濟下行的壓力和外部環境不確定性。全年看，預計2025年貨幣政策維持寬松基調，與財政、產業、就業、社保等各項政策形成政策合力，我們預計四季度末央行仍有一次50BP降準，以及20BP降息。但同時我們也提示，物價回升并未一蹴而就，其將是一個緩慢的過程，需要各個部門協同發力。

　　本文作者：浙商證券李超、費瑾，原文標題：《存款非銀化“提速”，怎么看此后“搬家”？》