該行首席分析師Martijn Rats團隊通過深入分析指出，石油市場實閑實需如果采用更準(zhǔn)確的真低產(chǎn)量數(shù)據(jù)，將得出三個顛覆性結(jié)論：OPEC的摩O名無增產(chǎn)計劃實際上“有名無實”、真實閑置產(chǎn)能遠(yuǎn)低于預(yù)期、增置產(chǎn)全球石油需求比普遍認(rèn)知更加強勁。求更強勁

　　研報稱，石油市場實閑實需首先，真低OPEC宣布的摩O名無增產(chǎn)計劃可能“有名無實”——產(chǎn)量配額的提升只是在追趕已經(jīng)存在的實際產(chǎn)量，而非真正釋放新增供應(yīng)。增置產(chǎn)其次，求更強勁這意味著OPEC的石油市場實閑實需真實閑置產(chǎn)能遠(yuǎn)低于普遍預(yù)期，目前僅約2.9百萬桶/日，真低處于歷史較低水平。摩O名無最關(guān)鍵的增置產(chǎn)是，如果OPEC產(chǎn)量確實被低估，求更強勁而這些原油并未進(jìn)入可觀測的庫存，那么只有一個合理解釋——全球石油需求及其增長同樣被系統(tǒng)性低估。

　　大摩則據(jù)此調(diào)整了預(yù)期：盡管短期內(nèi)供應(yīng)過剩壓力仍將推低油價，但基于更強勁的潛在需求和有限的供應(yīng)增長空間，石油市場可能在2027年下半年重新平衡，屆時布倫特原油有望回升至65美元/桶。

　　OPEC產(chǎn)量數(shù)據(jù)迷霧：分歧達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄水平

　　研報稱，石油市場的核心矛盾正在于一個日益棘手的難題——OPEC產(chǎn)量數(shù)據(jù)的可靠性。

　　摩根士丹利追蹤的六家專業(yè)數(shù)據(jù)提供商——Argus、美國能源信息署、Energy Aspects、國際能源署、Rystad和標(biāo)普全球大宗商品——對OPEC原油產(chǎn)量的估算在2020-2022年期間誤差僅為400-500千桶/日，但從2023年初開始出現(xiàn)分化，到2025年分歧已擴大至常態(tài)性超過1.5百萬桶/日。

　　更引人注目的是，當(dāng)加入Petro-Logistics的數(shù)據(jù)后，分歧進(jìn)一步擴大。2025年9月，最高估值與最低估值之間的差距達(dá)到每日250萬桶——這一數(shù)字與大摩預(yù)測的2026年市場過剩量相當(dāng)，絕非可以忽略的統(tǒng)計誤差。

　　在咨詢了大量實物交易市場人士后，大摩得到的反饋出人意料：多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為Petro-Logistics的估算“最為準(zhǔn)確”。該機構(gòu)專注于OPEC產(chǎn)量估算已超過45年，基于龐大的信息來源網(wǎng)絡(luò)、衛(wèi)星油輪追蹤和政府報告，并提供透明的數(shù)據(jù)構(gòu)建方法。

　　大摩表示，如果Petro-Logistics的較高估算確實更接近真相，這將從根本上改變市場對OPEC產(chǎn)能、需求和再平衡路徑的理解。

　　OPEC增產(chǎn)承諾的真相：配額追趕實際產(chǎn)量

　　大摩稱，OPEC今年的增產(chǎn)計劃在這一背景下呈現(xiàn)出完全不同的面貌。

　　今年3月，OPEC宣布開始解除總計每日220萬桶的減產(chǎn)配額，并在9月完成。隨后，OPEC又開始解除另一層每日165萬桶的減產(chǎn)，以每月13.7萬桶的速度推進(jìn)，按此速度將在2026年9月完成。

　　這種快速解除減產(chǎn)的做法令人驚訝，尤其是在多數(shù)分析師（包括大摩）已經(jīng)預(yù)測未來幾個季度將出現(xiàn)大量過剩的背景下。然而，Petro-Logistics的數(shù)據(jù)顯示：

這些產(chǎn)量實際上已經(jīng)存在。2025年9月的產(chǎn)量數(shù)據(jù)已經(jīng)超過了完全解除165萬桶/日減產(chǎn)后的隱含產(chǎn)量水平。

　　大摩表示，換言之，如果這一數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，OPEC解除減產(chǎn)并非真正增加產(chǎn)量，而只是讓配額追趕實際產(chǎn)量。這一點已經(jīng)有所體現(xiàn)：

3月至9月期間，雖然解除了250萬桶/日的減產(chǎn)（包括阿聯(lián)酋30萬桶/日的基準(zhǔn)調(diào)整），但OPEC實際產(chǎn)量僅增加了約85萬桶/日。

　　閑置產(chǎn)能遠(yuǎn)低于預(yù)期

　　閑置產(chǎn)能是石油市場的重要“安全墊”，決定了OPEC應(yīng)對供應(yīng)中斷或需求激增的能力。

　　大摩認(rèn)為，如果OPEC產(chǎn)量確實比多數(shù)數(shù)據(jù)提供商顯示的更高，那么其閑置產(chǎn)能，以及未來的供應(yīng)增長潛力很可能也更低。

　　研報指出，利用國際能源署對OPEC產(chǎn)能的估算，結(jié)合Petro-Logistics的最新產(chǎn)量數(shù)據(jù)，當(dāng)前OPEC的閑置產(chǎn)能約為2.9百萬桶/日，處于歷史上相對較低的水平。

　　大摩通過數(shù)據(jù)指出，290萬桶/日的閑置產(chǎn)能，僅占全球石油消費的約2.8%，且歷史上健康的閑置產(chǎn)能通常在400-500萬桶/日。

　　大摩認(rèn)為，這對中短期供應(yīng)前景具有重要意義。從長期看，OPEC國家可以通過進(jìn)一步投資擴大產(chǎn)能，但在2026-2027年的時間框架內(nèi)，現(xiàn)有閑置產(chǎn)能基本決定了可能的產(chǎn)量增長空間。

如果這一緩沖空間確實有限，市場對OPEC大規(guī)模增產(chǎn)能力的預(yù)期可能過于樂觀。

　　真實需求可能被系統(tǒng)性低估

　　大摩在研報中強調(diào)，最重要的發(fā)現(xiàn)是：如果OPEC產(chǎn)量確實更高，這可能意味著石油需求，以及需求增長比普遍認(rèn)為的更加強勁。

　　表面上看，Petro-Logistics對OPEC產(chǎn)量的更高估算似乎對油價不利，畢竟這意味著更多供應(yīng)。但這忽略了一個關(guān)鍵動態(tài)：這些額外的石油去了哪里？

　　在全球?qū)用?，進(jìn)出口相互抵消，因此只有兩種可能：1）被消費了，即需求也被低估；2）被儲存在我們無法觀察到的設(shè)施中。

　　大摩的分析表明，不可觀測的儲存不太可能是完整解釋。自2023年初以來，IEA與Petro-Logistics對OPEC產(chǎn)量估算的累計差異達(dá)到8.2億桶原油，相當(dāng)于全球可觀測原油庫存總量（56億桶）的15%，是美國戰(zhàn)略石油儲備的兩倍。

　　大摩認(rèn)為，如此大規(guī)模的庫存在如此短時間內(nèi)積累，石油市場不可能不注意到。OECD國家自1980年代中期以來就有可靠的庫存數(shù)據(jù)，非OECD國家的衛(wèi)星數(shù)據(jù)也已相當(dāng)成熟。這些因素表明，這8.2億桶中的大部分并未被儲存，而是被消費了。

　　研報稱，這一推論并非純粹臆測。油市規(guī)模龐大，確實存在多個數(shù)據(jù)盲區(qū)。

　　目前IEA與Petro-Logistics對OPEC產(chǎn)量的估計差異約相當(dāng)于全球石油需求的1%?？紤]到俄羅斯以及中東、非洲大部分地區(qū)的石油消費數(shù)據(jù)報告有限，約1%的需求被“遺漏”完全有可能。

　　事實上，僅各數(shù)據(jù)提供商對2025年上半年全球石油液體需求的估計，Argus為10230萬桶/日，而標(biāo)普全球大宗商品為10500萬桶/日，差距也達(dá)到270萬桶/日。

　　需求增長趨勢可能更為強勁

　　大摩指出，更關(guān)鍵的是，這種產(chǎn)量估算分歧不是靜態(tài)的，而是不斷擴大的趨勢。2023年之前，IEA與Petro-Logistics的估算差異很小且相對穩(wěn)定。但自2023年初以來，這一差距以每年約36萬桶/日的速度擴大。

　　研報稱，如果這些石油的大部分被消費而非儲存，這就提出了一個假設(shè)：石油需求增長可能也更高，可能也是每年36萬桶/日。

　　兩個背景信息支持這一假設(shè)：

　　第一，煉油利潤率表現(xiàn)強勁。今年煉油利潤率通常保持強勁，雖然大部分可歸因于煉廠關(guān)閉、停工和物流問題，但在當(dāng)前利潤率水平下，煉廠有充分動力盡可能多地加工原油并轉(zhuǎn)化為成品油。這種市場狀況在歷史上不太可能出現(xiàn)在需求“疲軟”而非至少“合理”的情況下。

　　第二，全球煉廠開工率增長放緩異常。除了約每日100萬桶的直接原油使用外，煉廠加工量構(gòu)成了“原油需求”的絕大部分。數(shù)據(jù)顯示，新冠疫情前的10年（以及更早的20-30年），煉廠開工率以每年約100萬桶/日的穩(wěn)定趨勢增長。然而，自2023年初（正是OPEC產(chǎn)量估算開始分歧的時點）煉廠開工率的增長趨勢大幅放緩至每年僅54萬桶/日。

　　大摩：油市短期承壓，中期再平衡

　　大摩承認(rèn)，以上分析并非精確科學(xué)，但在數(shù)據(jù)如此分歧的情況下，這是必須面對的現(xiàn)實。

　　短期承壓：非OPEC產(chǎn)量正經(jīng)歷大幅擴張期，OPEC也在向市場增加供應(yīng)（盡管可能少于配額顯示的量）。

　　同時，隨著夏季強勁的旅行需求結(jié)束，需求通常在這個時期走弱。這些因素結(jié)合仍然指向石油市場出現(xiàn)相當(dāng)大的過剩，大摩估計2025年四季度約為每日200-250萬桶，2026年上半年增至約300萬桶/日。

　　鑒于最近非OPEC供應(yīng)增長和全球庫存增加略強于預(yù)期，大摩進(jìn)一步小幅下調(diào)了近期布倫特原油價格預(yù)測。

　　中長期前景改善：大摩表示，上述討論的真正意義在于此后的時期。

　　非OPEC增長可能在2026年一季度后結(jié)束。大摩此前研究識別出2025年有大量新油田投產(chǎn)，但2026年的清單要短得多。如果OPEC產(chǎn)量確實已經(jīng)較高，預(yù)計2026年OPEC產(chǎn)量也將大致保持穩(wěn)定。這意味著當(dāng)前強勁的供應(yīng)趨勢不應(yīng)被簡單外推。

　　但需求趨勢可能不同。如果上述討論有效，這表明潛在需求趨勢實際上相當(dāng)穩(wěn)健。如果2026年上半年的供應(yīng)過剩導(dǎo)致油價進(jìn)一步下跌，這將有助于緩和通脹、支持全球經(jīng)濟，并可能提振石油需求。與供應(yīng)趨勢不同，需求趨勢可能可以向前投射。

　　這種因素組合指向一個可能在2026年上半年非常大、但之后緩慢開始再平衡的供應(yīng)過剩。大摩預(yù)計石油市場可能在2027年下半年前后重回平衡狀態(tài)，并據(jù)此引入65美元/桶的布倫特原油價格預(yù)測。

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