2025年9月30日，年新港交所披露了華恒生物招股說明書。增萬爭
這家頭頂全球合成生物技術商業化最全應用企業光環的潛競隱形冠軍，此刻正站在命運的產品分水嶺。
過去三年，腰斬其主力產品均價暴跌65%，華恒而行業潛在競爭者卻暴增9萬家；當創始人郭恒華帶領團隊沖刺科創板時，生物或許未曾料到，赴港七年后他們仍需在資本市場的尋輸血輸血管道中艱難求生。
招股書里的年新數字同樣信息量滿滿。2024年，增萬爭華恒生物營收21.78億元同比增12.36%，潛競凈利潤卻斷崖式下滑58.6%至1.85億元；公司產品L-丙氨酸全球市占率43.3%、產品L-纈氨酸26.9%的腰斬絕對優勢下，毛利率卻從38.66%近乎腰斬至23.48%。華恒
更耐人尋味的是，支撐以上業績數據的，是公司連續五輪累計超13億元融資砸向產能建設，四大生產基地保持107%的超負荷運轉狀態。
這些數字似乎都在向我們傳遞著一個共同的信息——在生物制造這個看似藍海的賽道里，華恒生物正陷入越擴張越虧損的莫比烏斯環。
1
創始人41歲
勇闖氨基酸市場，
公司多番融資跑馬圈地
2005年，41歲的郭恒華做出了一個改變人生軌跡的決定——辭去國企高管職務，投身創業浪潮。
公開資料顯示，華恒生物創始人郭恒華畢業于合肥化工技校，1982年，剛剛18歲的郭恒華被分配到合肥化工廠就業，一干就是20余年。
合肥化工廠是安徽氯堿化工集團的前身，主要生產和銷售以氯堿化工為基礎，精細化工、農業化工為主的產品。其中，殺蟲劑、聚氯乙烯糊樹脂等產品銷往全國及歐美、亞洲多國。
2003年，已經當上集團常務副總經理的郭恒華離開老東家，籌備創業。兩年后，郭恒華和哥哥郭恒平出資100萬元（郭恒華80萬，郭恒平20萬），共同設立了安徽華恒生物工程有限公司，即華恒生物前身。
彼時，合成生物技術尚屬前沿領域，而華恒生物選擇以發酵法與酶催化法為核心，聚焦氨基酸及其衍生物的研發生產。這類產品（如L-丙氨酸、L-纈氨酸等）雖不起眼，卻是日化、醫藥、食品添加劑領域的關鍵原料，市場潛力巨大。
圖 / 華恒生物招股書經過近二十年發展，華恒生物憑借技術突破成為全球細分領域的龍頭。公司的L-丙氨酸全球市占率達43.3%，L-纈氨酸達26.9%，兩款核心產品市占率均位列世界第一。這也成為公司主要的收入來源。2025年上半年，氨基酸產品貢獻公司71%的收入。
華恒生物整體業績同樣優秀，2022年至2024，公司營收從14.19億元一路攀升至21.78億元，2025年上半年收入已達14.89億元，年復合增速亮眼。
但光鮮的業績背后，危機早已暗涌。
為搶占市場份額，華恒生物開啟了激進的產能擴張之路。
2014年，華恒生物首次在中小企業股轉系統掛牌募資。隨后，公司分別于2015年1月、4月、8月增發1000萬元、3000萬元及1968萬元。到2018年在新三板退市前，公司共計募集5968萬元。
2016年，華恒生物轉戰科創板，計劃募集5.7億元，后于2017年撤回。
在2021年4月，華恒生物終于登陸科創板，此番上市共募集6.25億元；2024年10月，公司再次增發6.84億元，三年半共計募資13.09億元。
圖 / 東方財富網成立以來，華恒生物將公開融資累計獲得的13.68億元，主要砸向產能建設，剩余小部分資金用于補充流動資金。長豐、秦皇島、巴彥淖爾、赤峰四大生產基地拔地而起，2024年總產能達10.92萬噸/年（其中丙氨酸3.65萬噸/年，纈氨酸6萬噸/年）。
然而，截至2025年6月30日，華恒生物產能利用率仍高達107%。因此，華恒生物又向港交所遞交上市申請，計劃公開募資升級產能。
多番資本運作只為抓取市場份額，華恒生物所在的氨基酸市場又是否是一片值得深耕的沃土呢？
2
細分市場增速為0，
公司產品屢次降價
此番上市，華恒生物極力突出自身的合成生物技術優勢。
在招股書中，華恒生物提及“合成生物”113次，并宣稱自己是“全球通過合成生物技術實現商業化應用產品最全面的生物基產品企業之一”，甚至是“全球售價實現系列氨基酸厭氧發酵法商業化的企業之一”。
但在殘酷的市場供需規律面前，這家細分領域龍頭也不得不卷入價格戰。
華恒生物的核心產品纈氨酸、肌醇等氨基酸及衍生品，需求市場增速已明顯放緩。
2024年，全球纈氨酸市場規模約4.38億美元，2020-2024年復合增長率高達60.2%，但未來增速將大幅回落。弗若斯特沙利文預測，2024-2030年復合增長率僅8.6%，2030-2035年進一步降至3.4%。
再看肌醇市場，2024年全球規模僅1.05億美元，2020-2024年復合增長率為6.1%，預計2024-2030年增速幾乎停滯（0%），2030-2035年僅微增3.9%。
簡而言之，華恒生物所處的細分市場，已從高速增長進入低速增長甚至零增長階段。
與細分市場放緩的需求形成鮮明對比的是，合成生物行業競爭者正瘋狂涌入。
據「子彈財經」檢索天眼查數據，截至2025年10月18日，近3年成立的、經營范圍包含“合成生物”的企業數量高達93154家。這意味著，華恒生物的潛在競爭對手在短短三年內暴增9萬家。
圖 / 華恒生物招股書面對激烈的市場競爭，華恒生物不得不采取以價換量策略，但結果卻是產品價格持續下跌，利潤被嚴重壓縮。
其中氨基酸產品2022年平均售價1.89萬元/噸，2023年微漲至1.9萬元/噸，但2024年驟降至1.56萬元/噸，2025年上半年進一步跌至1.5萬元/噸，三年累計跌幅超20%。
維生素產品價格跌幅更為慘烈，2022年均價8.95萬元/噸，2023年降至8.43萬元/噸，2024年暴跌至3.87萬元/噸，2025年上半年僅3.11萬元/噸，四年內價格縮水超60%。
產品價格暴跌，直接導致華恒生物盈利能力下滑。
數據顯示，2022年、2023年、2024年及2025年上半年，公司毛利分別為5.48億元、7.82億元、5.4億元及3.5億元，同期毛利率分別為38.66%、40.37%、24.77及23.48%，目前毛利率水平較巔峰時期幾乎腰斬。
2025年上半年，公司凈利潤率7.3%，不足巔峰時期凈利潤率水平的三分之一。
圖 / 華恒生物招股書華恒生物坦言，供給市場參與者快速入場，加上產能迅速擴張，市場供需失衡日益加劇，后續公司仍可能面臨更為激烈的市場競爭。
盡管市場增速放緩、競爭加劇，華恒生物仍在瘋狂擴產。
華恒生物的產能擴張，看似是為了爭奪市場份額，實則是對行業競爭的恐懼——稍有松懈，就可能被后來者蠶食市場。
面對激烈的市場競爭，華恒生物也曾試圖通過開拓新市場、綁定大客戶來穩定收入，而美妝原料商巴斯夫正是其核心合作對象。
3
緊抱巴斯夫大腿，
謀求轉型日化美妝
原料供應商
為擺脫主業在紅海中的激烈競爭，華恒生物近年來加快了開拓美妝日化客戶的步伐，并成功與德之馨、巴斯夫等國際知名美妝原料廠商建立合作，為其供應生物基原料。
其中，巴斯夫與華恒生物的合作關系由來已久，早在2013年雙方便建立了穩定的合作。
在之前向上交所遞表時，招股書顯示巴斯夫作為華恒生物的第一大客戶，對其業績有著重要影響。2017-2020年上半年，巴斯夫分別貢獻營收1.91億元、2.29億元、2.27億元及1.16億元，占總營收的比例分別為49.95%、54.39%、46.25%及44.74%。
然而，美妝日化原料這條賽道早已是強敵環伺，華恒生物貿然入場并非易事。
圖 / 華恒生物官網一方面，華熙生物憑借透明質酸技術壟斷全球40%的市場份額，同時還建立起合成生物技術平臺，不斷擴展包括功能糖、蛋白質、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等在內的原料業務；
另一方面，錦波生物等企業在重組膠原蛋白領域筑起了高高的專利壁壘。
華恒生物向下游日化行業供應的L-丙氨酸、熊果苷、D-泛醇和1,3-丙二醇，在創新性和功效差異化方面并不具備優勢。相應地，其美妝原料業務也面臨著客戶壓價的風險。
盡管公司并未披露該板塊的具體毛利率，但整體毛利率的持續下滑暗示著新業務可能仍在以利潤換市場。與同行相比，華熙生物2025年上半年毛利率達70.99%，而華恒生物同期毛利率僅23.48%。
畢竟，華恒生物最大的客戶巴斯夫目前的境況也難言樂觀。
財報顯示，受價格下跌沖擊，2025年第二季度，巴斯夫銷售額為157.7億歐元，同比下降2.1%，同期稅息折舊及攤銷前利潤為17.7億歐元，同比下降9.7%。
這種來自下游客戶的價格壓力會在何種程度、多長時間傳導至上游，仍是一個未知數。
目前，巴斯夫對華恒生物收入的貢獻已逐漸觸及天花板。2022-2025年上半年，巴斯夫分別為華恒生物貢獻2.18億元、1.74億元、2.56億元及1.38億元，分別占同期總收入的15.4%、9%、11.8%及9.3%，較五年前所貢獻的收入占比已經腰斬。
美妝原料業務的故事看似美好，但華恒生物要想在微笑曲線上實現爬升，還需穿越技術、客戶與盈利的三重關卡。
華恒生物的IPO之旅，是合成生物投資熱潮中的一個典型切片：它擁有全球領先的厭氧發酵技術，卻困于價格戰泥潭；試圖通過美妝原料開辟第二曲線，卻面臨巨頭壓制與自身能力短板。
在技術轉化經濟性的關鍵命題前，若不能盡快解決盈利困境、優化治理結構并驗證新賽道的可行性，這家合成生物獨角獸的資本市場之路，或將比技術突破更為艱難。
*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。